未來10年中國經濟新常態

如何把握未來10年的中國經濟大趨勢？習近平在2014年5月首次提出：“從當前中國經濟發展的階段性特徵出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。”我們把這一提法稱之爲“習近平常態”。結合習近平提出的“三期疊加”，我們總結了“習近平常態”的核心特徵：一是增長速度的新常態，即從高速增長向中高速增長換擋；二是結構調整的新常態，即從結構失衡到優化再平衡；三是宏觀政策的新常態，即保持政策定力，消化前期刺激政策，從總量寬鬆、粗放刺激轉向總量穩定、結構優化。

經濟增速的新常態：內外紅利衰退，從高速增長向中高速增長換擋

中國經濟不可能也不必要保持超高速。這是習近平2013年4月8日在同參加博鰲亞洲論壇2013年年會的中外企業家代表座談時表達的觀點。說不可能，主要是一味維持超高速帶來的資源、能源、環境壓力太大，事實上是不可持續的；說不必要，主要是我們在提出中長期發展目標時就充分進行了測算，實現我們確定的到2020年GDP和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標，只要年均7%的增速就夠了。因此不必要追求超高的經濟增速。

——中央文獻研究室《習近平經濟工作重要論述》

過去10年的高速增長主要來自兩大紅利的驅動。從供給端看，內部的人口紅利帶來了豐富的廉價勞動力，推升了儲蓄率和潛在經濟增速。從需求端看，外部的全球化紅利帶來了外需的爆炸式增長和外資的大規模涌入，奠定了外向型增長模式的基礎。但日前來看，內外兩大紅利正在加速衰退，甚至變爲拖累，這勢必導致中國經濟從高速增長向中高速增長換擋。從國際經驗來看，高增長之後的換擋也是必然趨勢。根據世界銀行統計，“二戰”後連續25年以上保持7%以上高增長的經濟體只有13個，排除博茨瓦納、馬耳他、阿曼這樣的小經濟體，剩餘10個經濟體基本都從第三個10年開始減速，第4個10年能保持7%以上增速的只有中國臺灣，其餘經濟體基本都掉到了4%以下。而中國日前已進入高增長的第4個10年。

供給端的新常態：人口紅利衰退，儲蓄率出現拐點，潛在增速下滑，勞動力比較優勢喪失

過去近40年的時間裡，中國人口撫養比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動力人口（15～64歲人口）佔比從57%升至74.5%，在此帶動下，國民總儲蓄率從30%左右大幅攀升

至2008年的53.4%。但從2011年開始，中國的人口結構已經迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，計劃生育對人口結構的衝擊將加速顯現，老齡化趨勢將越發明顯，勞動力人口占比將降至70%以下。

人口結構的惡化至少會從三個方面拉低潛在增速。首先，拉低儲蓄率。而不論是從傳統的經濟增長理論，還是現實的國際經驗來看，儲蓄率與經濟增速具有顯著的正相關關係。其次，會繼續擡高國內的勞動力成本，使中國逐步喪失在勞動力成本上的比較優勢。未來的世界工廠將向東南亞、金磚各國、拉美、非洲國家轉移。最後，從國際經驗看，人口拐點往往意味著房價拐點，美國勞動力人口占比2007年見頂，2006年房價開始轉向；日本勞動力人口占比1992年見頂， 1990年房地產泡沫就已經開始破裂。雖然中國51.8%的城鎮化率仍遠低於美日房價泡沫破裂時的水平，未來城鎮化進程帶來的剛需能對房價構成一定支撐，但奢望房地產市場延續過去10年的輝煌已不現實。

當然，這種人口結構的衝擊是個緩慢過程，並不會引發潛在增速的斷崖式下行。首先，人口年齡結構變化的同時，人口的素質結構也在變化，勞動力人口的絕對和相對數量雖然都在減少，但隨著義務教育和高等教育普及的後續效應加速顯現，勞動力人口的素質將明顯提高，對衝勞動力數量的下滑。其次，政府的人口政策將加快調整步伐，日前“單獨兩孩”已經放開，根據衛計委的預測，近幾年每年出生人口將因此多增200萬人左右，長期來看，有助於延緩人口老齡化趨勢。

圖1-1 人口撫養比下降爲中國帶來超越他國的人口紅利 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-2 中國人口結構已迎來拐點 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-3 勞動力拐點已造成中國儲蓄率拐點 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-4 全球各國儲蓄率與經濟增速有明顯正相關關係 資料來源：IMF（國際貨幣基金組織），民生證券研究院

圖1-5 中國在全球出口競爭對手中的勞動力優勢已不明顯 注：數據點越靠近左下方表示勞動力成本優勢越強。 資料來源：世界銀行、民生證券研究院

圖1-6 日本勞動力人口占比與房價拐點 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-7 美國勞動力人口占比與房價拐點 資料來源：萬得資訊、民

生證券研究院

需求端的新常態：全球化紅利衰退，全球經濟從失衡到再平衡，外需和外資從漲潮到退潮

對中國來說，21世紀最初幾年是全球化的黃金時代，外需膨脹，外資涌入，雙順差成爲中國經濟奇蹟的核心引擎。從貿易渠道看，伴隨著發達國家一輪史無前例的加槓桿，其儲蓄-投資負缺口不斷擴大。再加上中國加入WTO（世界貿易組織）和人口紅利帶來的出口競爭力的迅速提升，中國迅速崛起爲全球第一大出口國。從資本渠道看，發達國家的寬鬆貨幣政策尤其是一輪又一輪的QE（量化寬鬆政策）浪潮，推動全球流動性迅速擴張，外資大量涌入以中國爲代表的新興市場。但金融危機之後，這種趨勢已經逐步逆轉。

首先，貿易再平衡正在加速。從需求角度看，2008年的銀行業危機之後，私人部門去槓桿；2009年的主權債務危機之後，公共部門也開始去槓桿，去槓桿的直接後果是發達國家的儲蓄-投資負缺口和經常賬戶逆差不斷收窄。從制度角度看，內需不給力，各國開始加大力度搶外需。歐美簽署TPP（跨太平洋夥伴關係協議）、TTIP（跨大西洋貿易與投資夥伴協議）實質是變相的保護主義。未來10年，WTO紅利將逐步消散，取而代之的是所謂ABC WTO（排除中國在外的WTO）的巨大挑戰。從技術角度看，中國的服務貿易逆差、投資收益逆差以及貨物貿易中的能源逆差正在逐步吞噬一般貨物貿易日漸萎縮的順差，未來中國經常賬戶可能全面陷入逆差。

其次，資本退潮也已拉開序幕。2014年QE逐步退出，2015年美聯儲大概率加息，全球流動性拐點到來。伴隨著歐美經濟的“逆差糾正式復甦”，全球資本將加速回流中心國家。拉長週期看，2008年的美元指數很可能已經是個大底部，未來美元升值大週期將加速刺破新興市場泡沫，中國雖然有資本管制和外匯儲備的防火牆，但未來從“資產本幣化、負債美元化”向“資產美元化、負債本幣化”的轉變足以終結外資的單邊流入和人民幣的單邊升值。

圖1-8 美國經濟去槓桿，外需告別黃金時代 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-9 歐洲經濟去槓桿，外需告別黃金時代 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-10 歐美經濟的逆差糾正式復甦 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖1-11 中國經常賬戶順差趨於收窄，未來可能出現逆差 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

（本章完）