我相信，因爲(wèi)現(xiàn)在的體系過於穩(wěn)定，所以我們要用更多的槓桿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來降低它的穩(wěn)定性。

邁倫·斯科爾斯

人們普遍認(rèn)爲(wèi)，風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退以及經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰時(shí)增大。與此相反，認(rèn)爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)增加，並且隨著經(jīng)濟(jì)失衡的擴(kuò)大在衰退期化爲(wèi)現(xiàn)實(shí)的想法，可能更爲(wèi)有益。

安浩德

無論基本面有多好，人類的貪婪與犯錯(cuò)傾向都會(huì)把事情搞得一團(tuán)糟。

傑出投資需要?jiǎng)?chuàng)造收益和控制風(fēng)險(xiǎn)並重，而識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)是控制風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)前提。

我希望我已經(jīng)說清楚了我所認(rèn)爲(wèi)的風(fēng)險(xiǎn)是什麼（以及不是什麼）。風(fēng)險(xiǎn)意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定，以及不利結(jié)果發(fā)生時(shí)損失概率的不確定。接下來的重要步驟是描述風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的過程。

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)往往從投資者意識(shí)到掉以輕心、盲目樂觀並因此對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)出價(jià)過高時(shí)開始。換句話說，高風(fēng)險(xiǎn)主要伴隨高價(jià)格出現(xiàn)。無論是對(duì)被估價(jià)過高從而定價(jià)過高的單項(xiàng)證券或其他資產(chǎn)，還是對(duì)在看漲情緒支持下價(jià)格高企的整體市場(chǎng)，在高價(jià)時(shí)不知規(guī)避反而蜂擁而上都是風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。

理論家認(rèn)爲(wèi)收益和風(fēng)險(xiǎn)是兩碼事，儘管二者有相關(guān)性；而價(jià)值投資者認(rèn)爲(wèi)高風(fēng)險(xiǎn)和低預(yù)期收益不過是同一硬幣的兩面，二者都主要源自高價(jià)格。因此，洞察價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)係—無論對(duì)單項(xiàng)證券還是整體市場(chǎng)來說—是成功應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。

當(dāng)市場(chǎng)被推高，以致價(jià)格意味著更多的損失而不是潛在回報(bào)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就增加了。應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)從識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)開始。

從向上傾斜的資本市場(chǎng)線來看，潛在收益增長(zhǎng)代表了對(duì)新增風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償。除了那些能夠創(chuàng)造“α係數(shù)”或能夠找到使用α係數(shù)的投資經(jīng)理的人，投資者不應(yīng)期望在不承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得增值收益。若要承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)，必須要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

但是在市場(chǎng)興衰的某些時(shí)間點(diǎn)上，人們通常會(huì)忘記這一事實(shí)而承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，在牛市中—通常是在牛市已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間的時(shí)候—人們往往會(huì)說：“風(fēng)險(xiǎn)是我的朋友。承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越多，收益就越大。給我更多的風(fēng)險(xiǎn)吧。”

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)容忍是成功投資的對(duì)立面。當(dāng)人們不再擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，他們會(huì)在不要求補(bǔ)償?shù)那闆r下接受風(fēng)險(xiǎn)……風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就不復(fù)存在。這是一種簡(jiǎn)單而必然的關(guān)係。當(dāng)投資者無所畏懼、容忍風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，他們就會(huì)買進(jìn)高市盈率的股票和高EBITDA（現(xiàn)金流，定義爲(wèi)稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）的私營(yíng)公司，瘋搶收益率差較窄的債券和最低“資本化率”（營(yíng)運(yùn)淨(jìng)收入與價(jià)格的比率）的房地產(chǎn)。

普遍相信沒有風(fēng)險(xiǎn)本身就是最大的風(fēng)險(xiǎn)，因爲(wèi)只有當(dāng)投資者適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，預(yù)期收益中才會(huì)包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。希望將來投資者能畏懼風(fēng)險(xiǎn)並要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，並且我們應(yīng)繼續(xù)警惕他們做不到這一點(diǎn)。

《太多錯(cuò)誤與狂熱》，2009年7月8日

因此，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的首要因素是認(rèn)爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)很低甚至已經(jīng)被完全消除的意識(shí)。這一認(rèn)識(shí)推高了價(jià)格，導(dǎo)致了低預(yù)期收益下的冒險(xiǎn)行爲(wèi)。

2005~2007年，在相信風(fēng)險(xiǎn)已被消除的信念下，價(jià)格高達(dá)泡沫水平，從而導(dǎo)致投資者採(cǎi)取了事後被證明是冒險(xiǎn)的行動(dòng)。這是所有過程中最危險(xiǎn)的一環(huán)，並且有顯著的復(fù)發(fā)傾向。

在過去幾年，最誘人的—因而是危險(xiǎn)的—一個(gè)神話是，全球性風(fēng)險(xiǎn)降低，理由是：

經(jīng)濟(jì)週期風(fēng)險(xiǎn)已被美聯(lián)儲(chǔ)管理層機(jī)敏地化解了。

風(fēng)險(xiǎn)已因全球化而在世界範(fàn)圍內(nèi)分散，而不是地域性集中。

證券化和企業(yè)聯(lián)合化已將風(fēng)險(xiǎn)分散至多個(gè)投資者身上，而不是集中在幾個(gè)市場(chǎng)參與者身上。

風(fēng)險(xiǎn)已被“分級(jí)”到有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者身上。

槓桿風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較低，因爲(wèi)利率和貸款期限對(duì)借款人更加寬鬆。

槓桿收購(gòu)更加安全，因爲(wèi)被收購(gòu)公司的基本面更加強(qiáng)勁。

做多（做空）投資和絕對(duì)收益投資以及爲(wèi)對(duì)衝風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的衍生品能夠?qū)πn風(fēng)險(xiǎn)。

計(jì)算機(jī)、數(shù)學(xué)、模型的發(fā)展已經(jīng)使市場(chǎng)更容易被理解，因而風(fēng)險(xiǎn)更低。

《養(yǎng)老金與投資》雜誌（2007年8月20日）有一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋扔鳎骸凹獱枴じト鹚诡D是舉國(guó)公認(rèn)的雪崩應(yīng)對(duì)專家……她知道這樣一種道德風(fēng)險(xiǎn)：更好的安全裝備可能吸引登山者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)—實(shí)際上會(huì)令他們更不安全。”與賺錢機(jī)會(huì)類似，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平源自參與者的行爲(wèi)，而不是證券、策略和機(jī)構(gòu)。無論市場(chǎng)結(jié)構(gòu)被設(shè)計(jì)成什麼樣子，只有在投資者行爲(wèi)審慎時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)纔會(huì)較低。

總而言之，關(guān)於風(fēng)險(xiǎn)控制的神話很少有成真的。風(fēng)險(xiǎn)是不能被消除的，它只能被轉(zhuǎn)移和分散。令這個(gè)世界看起來風(fēng)險(xiǎn)更低的進(jìn)展通常是虛幻的，由此呈現(xiàn)出的美好景象往往有導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增高的傾向。這些都是我們?cè)?007年得到的重要教訓(xùn)。

《現(xiàn)在一切都很糟》，2007年9月10日

認(rèn)爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失的看法是最危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場(chǎng)的鐘擺達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，認(rèn)爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)很低以及投資一定能獲利的信念令人羣激動(dòng)不已，以致他們喪失了對(duì)損失應(yīng)有的警惕、擔(dān)憂及恐懼，只對(duì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)耿耿於懷。

近期危機(jī)發(fā)生的主要原因是，投資者對(duì)新奇、複雜、危險(xiǎn)的事情的涉足比以往任何時(shí)候都多。他們過度使用槓桿，在流動(dòng)性差的投資上投入過多資本。他們爲(wèi)什麼要這麼做呢？因爲(wèi)他們相信得太多，擔(dān)心得太少，以至於承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過多。簡(jiǎn)而言之，他們相信自己生活在一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)世界裡……

“擔(dān)憂”，以及相關(guān)詞彙—“不信任”、“懷疑”、“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，是一個(gè)安全的金融體系必不可少的組成部分。“擔(dān)憂”能夠阻止高風(fēng)險(xiǎn)貸款的發(fā)放，阻止企業(yè)超出付息能力的過度借款，阻止投資組合過度集中，阻止未經(jīng)證實(shí)的計(jì)劃成爲(wèi)受人追捧的狂熱。當(dāng)“擔(dān)憂”和“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”適時(shí)出現(xiàn)時(shí)，投資者會(huì)懷疑並進(jìn)行調(diào)查、審慎行動(dòng)。如果是這樣的話，人們就不會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資了，或者他們會(huì)在預(yù)期收益時(shí)，要求高風(fēng)險(xiǎn)投資提供適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。

只有當(dāng)投資者有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場(chǎng)纔會(huì)提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)“擔(dān)憂”不足時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)借款人和可疑計(jì)劃將更容易獲得資金，金融體系將變得岌岌可危。會(huì)有過多的資金去追逐風(fēng)險(xiǎn)以及新生事物，從而推高資產(chǎn)價(jià)格，降低預(yù)期收益和安全性。

顯然，在本次危機(jī)發(fā)生之前的數(shù)月乃至數(shù)年裡，鮮有參與者表現(xiàn)出應(yīng)有的擔(dān)憂。

《試金石》，2009年11月10日

投資風(fēng)險(xiǎn)主要源自過高的價(jià)格，過高的價(jià)格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不足。可能的基本因素包括安全投資的低預(yù)期收益、高風(fēng)險(xiǎn)投資近期的良好表現(xiàn)、強(qiáng)勁的資金流入以及貸款的易得性。關(guān)鍵在於理解到底是什麼在影響這類事件的發(fā)生。

投資的思維過程是一個(gè)連鎖過程，每一項(xiàng)投資都會(huì)設(shè)定下一項(xiàng)投資的要求。以下是我在2004年對(duì)這一過程所作的描述：

我會(huì)用前幾年的“代表性”市場(chǎng)闡明投資思維在現(xiàn)實(shí)生活中的思考過程。假設(shè)30天國(guó)庫券的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5年期國(guó)庫券，那麼我需要5%的利率。如果買10年期國(guó)庫券，我必須得到6%的利率。”到期日較長(zhǎng)時(shí)，投資者會(huì)要求更高的利率，因爲(wèi)他們關(guān)心購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)（一種假設(shè)會(huì)隨著到期日的來臨不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)）。這就是爲(wèi)何收益率曲線（實(shí)際上是資本市場(chǎng)線的一部分）通常隨著資產(chǎn)壽命的增長(zhǎng)而向上傾斜的原因。

現(xiàn)在讓我們來考慮信用風(fēng)險(xiǎn)因素。“如果10年期國(guó)庫券的利率是6%，那麼除非A級(jí)企業(yè)承諾7%的利率，否則我是不會(huì)買進(jìn)它的10年期債券的。”這就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個(gè)基點(diǎn)纔會(huì)從“政府”轉(zhuǎn)向“企業(yè)”。如果投資者就此達(dá)成共識(shí)，那麼這就是利差。

非投資級(jí)債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過相同到期日國(guó)庫券利率600個(gè)基點(diǎn)，否則我是不會(huì)碰高收益?zhèn)摹！币虼烁呤找鎮(zhèn)枰?2%的利率，即與國(guó)庫券之間達(dá)到6%的利差，才能吸引買家。

現(xiàn)在拋開固定收益不談。問題越發(fā)困難了，因爲(wèi)你不可能知道投資（如股票）的預(yù)期收益（簡(jiǎn)單來說，這是因爲(wèi)它們的收益是推測(cè)出來的，而不是“固定”的），但是投資者對(duì)此有一定的判斷。“標(biāo)準(zhǔn)普爾股票的歷史收益率爲(wèi)10%，那麼只有在我認(rèn)爲(wèi)這些股票還會(huì)保持這樣的表現(xiàn)時(shí)我纔會(huì)買進(jìn)……高風(fēng)險(xiǎn)股票的收益應(yīng)該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會(huì)買在納斯達(dá)克上市的股票的。”

“如果我能從股票上賺到10%的收益，那麼我需要15%的收益率才能接受缺乏流動(dòng)性和確定性的房地產(chǎn)。如果是進(jìn)行收購(gòu)，收益率要達(dá)到25%……30%的收益率才能誘使我去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率非常低。”

這就是我們所假設(shè)的投資思維過程，事實(shí)上我認(rèn)爲(wèi)大體上的確是這樣的（儘管必要條件往往不盡相同）。結(jié)果是一條大部分人都熟悉的資本市場(chǎng)線（如圖6.1所示）。

當(dāng)前關(guān)於投資收益的一大問題來自於這一思維過程的起點(diǎn)：無風(fēng)險(xiǎn)利率不是4%，而是接近1%……

願(yuàn)意接受時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點(diǎn)計(jì)，那麼4%的利率（而不是6%）纔是10年期債券的應(yīng)有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會(huì)投資股票。收益率低於7%的垃圾債券不值得投資。房地產(chǎn)必須有8%左右的收益率。收購(gòu)必須承諾15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我們現(xiàn)在得到了一條如圖6.2所示的資本市場(chǎng)線，它表現(xiàn)得較低、較平。

資本市場(chǎng)線較低是因爲(wèi)以無風(fēng)險(xiǎn)利率爲(wèi)起點(diǎn)的收益率更低的緣故。儘管每項(xiàng)投資都必須與其他資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)資本，但是在這一年，由於低利率，風(fēng)險(xiǎn)性依次遞增的各項(xiàng)投資的門檻已經(jīng)比我投資生涯中的任何時(shí)候都低了。

目前資本市場(chǎng)線不僅表現(xiàn)爲(wèi)收益較低，而且還有許多其他因素共同導(dǎo)致了資本市場(chǎng)線趨於平坦。（這是很重要的，因爲(wèi)直線的斜率，即預(yù)期收益隨著每單位風(fēng)險(xiǎn)的增加而提高的幅度，決定了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的量。）首先，投資者一直希望儘可能避免低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資……其次，在超過20年的時(shí)間裡，高風(fēng)險(xiǎn)投資一直有著豐厚的回報(bào)，尤其是在2003年。因此，比起其他風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較少的投資，高風(fēng)險(xiǎn)投資或許對(duì)投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）……最後，今天的投資者認(rèn)爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)有限的……

總而言之，按照“寬客”們的話來說就是，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒下降了。投資者心理已經(jīng)發(fā)生了某種奇妙的變化，“不管價(jià)格怎樣，我都不會(huì)碰它”已經(jīng)轉(zhuǎn)變爲(wèi)“對(duì)我來說它似乎是一項(xiàng)可靠的投資”。

《今日的風(fēng)險(xiǎn)與收益》，2004年10月27日

這一“富集”過程最終導(dǎo)致市盈率高企、信用利差收窄、投資者行爲(wèi)散漫、槓桿濫用以及對(duì)各種類型投資工具的強(qiáng)烈需求。這些結(jié)果在推高價(jià)格、減少預(yù)期收益的同時(shí)，還創(chuàng)造了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說極爲(wèi)重要，同時(shí)也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)極難識(shí)別，特別是當(dāng)投資者情緒高漲的時(shí)候。但風(fēng)險(xiǎn)是必須要識(shí)別的。在以下一段寫於2007年7月的文章裡，我會(huì)帶你瞭解當(dāng)時(shí)我們?cè)谙饦滟Y本管理公司評(píng)判投資環(huán)境與“風(fēng)險(xiǎn)情緒”的過程。在不同的時(shí)間裡細(xì)節(jié)可能有所不同，但是我希望這個(gè)關(guān)於思維過程的例子能有所幫助。

我們現(xiàn)在處於什麼狀態(tài)（2007年年中）？在我看來這個(gè)問題不難回答。我看到懷疑、恐懼和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避都處於較低水平。多數(shù)人通常願(yuàn)意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，因爲(wèi)傳統(tǒng)、安全的投資的承諾收益少得可憐。事實(shí)就是這樣，儘管對(duì)安全投資缺乏興趣並接受高風(fēng)險(xiǎn)投資的行爲(wèi)，已經(jīng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)–收益曲線的斜率相當(dāng)平緩。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)普遍達(dá)到迄今爲(wèi)止我所見過的最低水平，但是很少有人作出拒絕新增風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)……

近期市場(chǎng)隨著利好因素上漲，並輕易從利空因素的影響中恢復(fù)。我看到市場(chǎng)上很少有人們急於擺脫的資產(chǎn)，強(qiáng)制賣家寥寥無幾；相反，人們對(duì)多數(shù)資產(chǎn)都有著強(qiáng)烈的需求。因此，我知道，在證券市場(chǎng)上定價(jià)過低是不存在的。

這就是市場(chǎng)的本來面目。我們一直生活在樂觀時(shí)期。市場(chǎng)週期的鐘擺一直在強(qiáng)有力地向上擺動(dòng)。價(jià)格高漲，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。信任代替了懷疑，熱切取代了含蓄。你贊同還是不贊同這樣的市場(chǎng)呢？這就是關(guān)鍵問題所在。先回答好這個(gè)問題，投資的含義便一目瞭然了。

2007年第一季度，次貸領(lǐng)域發(fā)生了大規(guī)模違約，這直接牽涉到大量資金損失，觀者擔(dān)心這一影響會(huì)向其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和市場(chǎng)蔓延。第二季度，影響已經(jīng)達(dá)到投資次級(jí)貸抵押貸款組合的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOs，一種被劃分爲(wèi)若干“部分”的結(jié)構(gòu)性投資工具）以及購(gòu)買了擔(dān)保債務(wù)憑證的對(duì)衝基金（包括貝爾斯登旗下的兩個(gè)基金）。那些不得不清算資產(chǎn)的人被迫—就像以往在困難時(shí)期那樣—賣出他們所有能夠而不是願(yuàn)意賣出的東西，不僅僅是次貸相關(guān)的不良資產(chǎn)。我們開始看到有關(guān)調(diào)低評(píng)級(jí)、追繳保證金通知和大甩賣的消息，資本市場(chǎng)的燃動(dòng)力徹底崩潰了。在過去的幾周裡我們開始看到，在新的低評(píng)級(jí)債務(wù)債券被重新定價(jià)、推遲或取消發(fā)行，以及過橋貸款不再進(jìn)行貸款重組的情況下，投資者對(duì)增長(zhǎng)已經(jīng)持有保留態(tài)度。

投資者在過去4年半度過了無憂無慮的幸福時(shí)光，但這並不意味著會(huì)永遠(yuǎn)這樣。按照慣例我會(huì)用沃倫·巴菲特的一句話收尾：“只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，你纔會(huì)發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。”盲目樂觀的人請(qǐng)注意：永遠(yuǎn)漲潮是不可能的。

《一切都好》，2007年7月16日

需要著重指出的是，在我2007年7月的備忘錄裡，沒有任何註解和警告對(duì)未來作了任何預(yù)測(cè)。事先你只需知道：瞭解當(dāng)前正在發(fā)生的一切，便能窺見崩潰的端倪。

風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)比風(fēng)險(xiǎn)感知來得簡(jiǎn)單直接。人們過高地估計(jì)了自己認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的能力，過低地估計(jì)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所需的條件；因此他們?cè)诓恢挥X中接受了風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。這就是爲(wèi)什麼必須用超乎尋常的第二層次思維來思考這個(gè)問題的原因所在。

當(dāng)投資者的行爲(wèi)改變市場(chǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就加大了。投資者哄擡資產(chǎn)價(jià)格，促使本應(yīng)在未來出現(xiàn)的資產(chǎn)升值出現(xiàn)在現(xiàn)在，預(yù)期收益因此而降低。隨著心理的強(qiáng)化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最終的諷刺性結(jié)果是，隨著承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的人越來越多，承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)卻不斷縮水。

因此，市場(chǎng)不是一個(gè)供投資者操作的靜態(tài)場(chǎng)所，它受投資者自身行爲(wèi)的控制和影響。不斷提高的自信應(yīng)帶來更多的擔(dān)憂，正像不斷增加的恐懼和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避共同在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一樣。我將這種現(xiàn)象稱爲(wèi)“風(fēng)險(xiǎn)的反常性”。

“任何價(jià)錢我都不會(huì)買進(jìn)—所有人都知道風(fēng)險(xiǎn)太大了。”在生活中我聽到過很多這樣的話，而它已經(jīng)爲(wèi)我提供過最好的投資機(jī)會(huì)……

事實(shí)上，大衆(zhòng)誤解風(fēng)險(xiǎn)至少像他們誤解收益一樣頻繁。認(rèn)爲(wèi)某種東西過熱而無法應(yīng)對(duì)的共識(shí)幾乎總是錯(cuò)的，事實(shí)通常是它的對(duì)立面。

我堅(jiān)信，最大的投資風(fēng)險(xiǎn)存在於最不容易被察覺的地方，反之亦然：

在所有人都相信某種東西有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，他們不願(yuàn)購(gòu)買的意願(yuàn)通常會(huì)把價(jià)格降低到完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的地步。廣泛的否定意見可以將風(fēng)險(xiǎn)最小化，因爲(wèi)價(jià)格裡所有的樂觀因素都被消除了。

當(dāng)然，正如漂亮50投資者的經(jīng)歷所證明的，當(dāng)人人都相信某種東西沒有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，價(jià)格通常會(huì)被哄擡至蘊(yùn)涵巨大風(fēng)險(xiǎn)的地步。沒有風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，因此也就不提供或不要求風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回報(bào)—“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。這可能會(huì)使受人們推崇的最好資產(chǎn)成爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)最高的資產(chǎn)。

存在這一矛盾的原因是大多數(shù)投資者認(rèn)爲(wèi)風(fēng)險(xiǎn)與否的決定因素是質(zhì)量而不是價(jià)格。但是高質(zhì)量資產(chǎn)也可能是有風(fēng)險(xiǎn)的，低質(zhì)量資產(chǎn)也可能是安全的。所謂的質(zhì)量不過是爲(wèi)資產(chǎn)所付出的價(jià)格問題……因此，狂熱的公衆(zhòng)意見不僅是潛在低收益的源泉，還是高風(fēng)險(xiǎn)的源泉。

《人人都知道》，2007年4月26日