房產(chǎn)政策新常態(tài)：告別“過山車”時(shí)代

大家之所以對(duì)房地產(chǎn)的未來產(chǎn)生巨大分歧，就是因爲(wèi)中國(guó)的房地產(chǎn)正站在關(guān)鍵的十字路口。短期和長(zhǎng)期、政府和市場(chǎng)的因素相互交織，讓人難以判斷。要想判斷長(zhǎng)期的市場(chǎng)走勢(shì)，就必須首先釐清日前的政策環(huán)境。

金融危機(jī)之後，中國(guó)的房地產(chǎn)政策經(jīng)歷了“過山車”。有時(shí)候“過鬆”，天量信貸、7折利率、不限購(gòu)、不限貸、連續(xù)降息降準(zhǔn)，導(dǎo)致投機(jī)性需求瘋長(zhǎng)，房?jī)r(jià)暴漲，比如2009年。但有時(shí)候政策又“過緊”，行政限購(gòu)、限貸、利率不打折甚至上浮（變相加息）、徵收交易重稅，導(dǎo)致正常的首套房需求都被抑制，房?jī)r(jià)自然會(huì)下跌，比如2013年。

表7-1 “鬆”政策整理

表7-2 “緊”政策整理

但從2014年開始，以各地放開限購(gòu)和央行放鬆限貸爲(wèi)標(biāo)誌，房地產(chǎn)政策正逐步從時(shí)而“過緊”、時(shí)而“過鬆”的怪圈中跳脫出來，加速回歸常態(tài)化。這種新常態(tài)政策有以下幾層含義：

表7-3 新常態(tài)政策內(nèi)容

第一，不再把房地產(chǎn)工具化，經(jīng)濟(jì)過冷時(shí)也不能過度刺激房地產(chǎn)的“投機(jī)性”需求，必須保持政策定力，類似2009年那樣的全面刺激（7折優(yōu)惠+天量信貸）絕不會(huì)再現(xiàn)。早在2013年11月5日，中國(guó)人民銀行所公佈的三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》就指出，下階段重點(diǎn)是創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，促進(jìn)市場(chǎng)主體形成合理和穩(wěn)定的預(yù)期。

第二，不再把房地產(chǎn)妖魔化，要把房地產(chǎn)當(dāng)作一個(gè)民生問題，而不是產(chǎn)業(yè)問題來對(duì)待。經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)也不能通過過度收緊地產(chǎn)政策給經(jīng)濟(jì)降溫，以免限制“合理”的住房需求，比如首套房和合理的改善型住房需求。在2013年11月5日，中國(guó)人民銀行的三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到，支持中小套型普通商品住房建設(shè)和居民首套自住普通商品房消費(fèi)。

第三，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的重點(diǎn)從需求端轉(zhuǎn)向供給端，逐步放鬆和取消限購(gòu)、限貸等限制需求的非市場(chǎng)化手段，重點(diǎn)通過保障房、自住型商品房等形式擴(kuò)大供給，解決住房難。2014年4月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上推出了三項(xiàng)“微刺激”舉措，其中第二條是籌措資金進(jìn)行棚戶區(qū)改造，2014年700萬(wàn)套城鎮(zhèn)保障性安居工程任務(wù)中的470萬(wàn)套是棚戶區(qū)改造。“十二五”期間，中國(guó)大力推進(jìn)保障房建設(shè)，每年以600萬(wàn)～800萬(wàn)套的規(guī)模推進(jìn)，相當(dāng)於在原有商品房市場(chǎng)的基礎(chǔ)上又增加了規(guī)模相當(dāng)?shù)谋Ｕ戏抗?yīng)量。儘管此前對(duì)整體市場(chǎng)影響並不大，但從2013年開始保障房逐步進(jìn)入交房配售階段，市場(chǎng)供求關(guān)係開始逆轉(zhuǎn)。2014年，國(guó)務(wù)院還力推2017年完成1000萬(wàn)套的棚戶區(qū)改造。

第四，放棄“一刀切”的政策思路，轉(zhuǎn)向分類管理、分城施策。作爲(wèi)一種非可貿(mào)易品，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求狀況會(huì)因爲(wèi)各城市人口、收入、地理等因素的不同而產(chǎn)生巨大差異，“一刀切”政策會(huì)造成不必要的扭曲和波動(dòng)，必須因地制宜。2014年3月，在“兩會(huì)”中對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控明確提出“分類調(diào)控”基調(diào)，根據(jù)不同地區(qū)、不同城市的具體情況靈活制定相應(yīng)的調(diào)控手段。對(duì)一線城市繼續(xù)增加供應(yīng)，抑制、遏制投資投機(jī)性需求，限購(gòu)政策不退出。而對(duì)於庫(kù)存量比較大的城市，要控制2014年住宅用地的規(guī)模，調(diào)整新建商品住房上市結(jié)構(gòu)，通過必要的經(jīng)濟(jì)手段支持當(dāng)?shù)鼐用窈侠淼淖》啃枨螅瘞?kù)存。2014年6月，住建部再次重申地方政府可自行調(diào)整政策。

房地產(chǎn)走勢(shì)理解

在釐清了這樣的政策背景後，本書從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度探討房地產(chǎn)走勢(shì)。

1．短期走勢(shì)。

在談邏輯之前，先來看一看2014年11月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的成交情況。全國(guó)城市成交情況來看：典型的20個(gè)主要城市，11月銷售數(shù)字和10月相對(duì)持平，其中一線城市表現(xiàn)積極，二線城市平緩，三線城市疲軟；從企業(yè)數(shù)據(jù)來看，前50強(qiáng)企業(yè)11月與10月也基本持平，從成交金額

來看，9月累計(jì)銷售15700億元， 10月累計(jì)銷售18100億元，11月累計(jì)銷售20500億元，9月單月2280億元， 10月2400億元，11月2392億元，10月與11月較9月有所好轉(zhuǎn)。

短期來看，限購(gòu)限貸放開正帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售環(huán)比改善，房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)有望緩解。而且從10月、11月的高頻數(shù)據(jù)來看，限貸鬆動(dòng)的影響可能要大於限購(gòu)鬆動(dòng)。

首先，“認(rèn)房又認(rèn)貸”調(diào)整爲(wèi)“認(rèn)貸不認(rèn)房”，擁有一套住房但房貸結(jié)清的仍可按首套貸款處理。這有利於釋放之前被壓抑的改善型住房需求，核心地段、學(xué)區(qū)房等高端樓盤可能相對(duì)受益。

其次，鼓勵(lì)銀行通過發(fā)行MBS和專項(xiàng)金融債籌資，有利於降低住房貸款成本。過去銀行綜合負(fù)債成本高，做按揭貸款意願(yuàn)不足。通過發(fā)行長(zhǎng)期限專項(xiàng)金融債和MBS，可以緩解期限錯(cuò)配、定向降低按揭貸款資金成本，增加銀行按揭貸款配置動(dòng)力，房貸利率或逐步從高點(diǎn)回落。但受制於庫(kù)存高企、銀行開發(fā)貸持續(xù)收緊、非標(biāo)收縮等壓力，地產(chǎn)投資年內(nèi)將繼續(xù)下行，拖累總體經(jīng)濟(jì)和週期品表現(xiàn)。

2．長(zhǎng)期走勢(shì)。

但中長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求平衡已經(jīng)發(fā)生明顯變化，房?jī)r(jià)將進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的盤整期，同時(shí)主要房產(chǎn)開發(fā)商也將進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)階段。

第一， 房?jī)r(jià)暴漲不會(huì)再現(xiàn)，房?jī)r(jià)面臨中長(zhǎng)期的調(diào)整壓力。

隨著計(jì)劃生育的影響逐步顯現(xiàn)，人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再支持房地產(chǎn)需求的持續(xù)釋放。過去近40年的時(shí)間裡，中國(guó)人口撫養(yǎng)比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動(dòng)力人口（15～64歲人口）佔(zhàn)比從57%升至74.5%，在此帶動(dòng)下，國(guó)民總儲(chǔ)蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。但從2011年開始，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)迎來拐點(diǎn)，勞動(dòng)力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，計(jì)劃生育對(duì)人口結(jié)構(gòu)的衝擊將加速顯現(xiàn)，老齡化趨勢(shì)將越發(fā)明顯，中國(guó)的婚齡人口已經(jīng)開始趨勢(shì)性下降，這將導(dǎo)致剛需增長(zhǎng)放緩。根據(jù)我們的計(jì)算，中國(guó)城市中的主力購(gòu)房年齡段（20～45歲的人口）已經(jīng)達(dá)到頂峰，而最主力的剛需羣體（20～29歲人口）佔(zhàn)比約爲(wèi)17%，未來10年，這個(gè)數(shù)字可能降至10%左右，相應(yīng)的老齡人口占比將加速上升。

圖7-5 銷售面積或隨著人口拐點(diǎn)進(jìn)入下行 資料來源：中金公司

改善型需求也沒有太大空間。日前中國(guó)的人均住宅面積在33平方米左右，從國(guó)際比較來看，雖然明顯低於美國(guó)的67平方米，但已接近大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，遠(yuǎn)高於新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)），比如，英國(guó)是35.4平方米，日本是36.6平方米，韓國(guó)是26平方米，中國(guó)香港是15平方米。一般改善性消費(fèi)者一旦確定再購(gòu)房屋就會(huì)加快出售原有房屋，在當(dāng)前房?jī)r(jià)未漲的市場(chǎng)環(huán)境之下，其降價(jià)出售意願(yuàn)增強(qiáng)。業(yè)主降低掛牌價(jià)之後，仍存在一定的議價(jià)空間。因此，改善性業(yè)主的增多在一定程度上會(huì)阻止房?jī)r(jià)上漲。

表7-4 改善性業(yè)主掛牌價(jià)一般低於普通業(yè)主，且議價(jià)空間較大（北京） 資料來源：鏈家地產(chǎn)市場(chǎng)研究

中國(guó)的宏觀調(diào)控和房地產(chǎn)政策已迴歸常態(tài)，不可能再實(shí)施大規(guī)模刺激。從宏觀貨幣來看，政策將保持連續(xù)性、穩(wěn)定性，既不放鬆也不收緊銀根將是未來貨幣政策的主基調(diào)。貨幣政策不能大幅寬鬆，因爲(wèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速不斷下移，屬結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，並非週期性產(chǎn)出缺口，盲日放鬆銀根容易導(dǎo)致通貨膨脹，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度；貨幣政策也不宜收緊，因爲(wèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，傳統(tǒng)行業(yè)存在下行壓力，但新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未大規(guī)模形成，政策要高度關(guān)注這個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”。從房地產(chǎn)政策來看，以各地放開限購(gòu)和央行放鬆限貸爲(wèi)標(biāo)誌，房地產(chǎn)政策正逐步從時(shí)而“過緊”、時(shí)而“過鬆”的怪圈中跳脫出來，加速回歸常態(tài)化。

隨著QE退出和美聯(lián)儲(chǔ)加息，資本單邊流入和人民幣單邊升值的套利時(shí)代已

經(jīng)終結(jié)。

圖7-6 中美利差仍有4%左右，吸引跨境套利，但隨匯率利率變化，套利空間持續(xù)收斂

圖7-7 對(duì)外直接投資額與使用外資直接投資額差額縮小，甚至可以期待二者扭轉(zhuǎn)關(guān)係

利率市場(chǎng)化拓寬了居民的投資渠道，再加上房地產(chǎn)預(yù)期的變化，房地產(chǎn)的投資吸引力明顯下降。

圖7-82014年年初至今，中國(guó)各大類資產(chǎn)累計(jì)收益，房地產(chǎn)與商品墊底

第二，房?jī)r(jià)暴跌更不會(huì)出現(xiàn)，調(diào)整的過程將相對(duì)溫和。

首先，中國(guó)的婚齡人口和勞動(dòng)適齡人口高點(diǎn)雖然已經(jīng)過去，但城鎮(zhèn)化仍有很大空間。日前中國(guó)的城鎮(zhèn)化率按戶籍人口計(jì)算僅爲(wèi)36%，按常住人口計(jì)算也只有53%左右，雖然廣義城鎮(zhèn)化率已經(jīng)逼近世界水平（2013年53.7%，世界52.8%），但值得注意的是，中國(guó)城鎮(zhèn)差距極大，剔除居住在鎮(zhèn)的人口，窄口徑的城市化率只有24.6%，提升空間依舊很大。與美國(guó)、日本房?jī)r(jià)崩潰時(shí)80%以上的城鎮(zhèn)化率還有很大差距，未來新增城鎮(zhèn)人口仍將有效託底房地產(chǎn)需求。

其次，中國(guó)重交易環(huán)節(jié)、輕持有環(huán)節(jié)的稅收制度導(dǎo)致房主更傾向於持有，而不是賣出，再加上日前大部分房主成本價(jià)較低，嚴(yán)重製約了房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效供給，在一定程度上緩解了房?jī)r(jià)的下行壓力。因爲(wèi)中國(guó)房產(chǎn)稅並未正式立法全國(guó)推行，持有環(huán)節(jié)幾乎無(wú)稅收，而賣出時(shí)，交易雙方要繳納個(gè)人所得稅、契稅、印花稅、營(yíng)業(yè)稅等稅種。例如：一套原價(jià)100萬(wàn)元的房子，現(xiàn)價(jià)400萬(wàn)元的話，如果買賣雙方都不是首次購(gòu)房並且不是唯一住房，差價(jià)計(jì)徵稅費(fèi)可高達(dá)70萬(wàn)元左右。其中主要大額稅費(fèi)爲(wèi)：契稅12萬(wàn)元（買方）、個(gè)人所得稅60萬(wàn)元（賣方）。

表7-5 房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)相關(guān)稅收

最後，由於中國(guó)對(duì)首套房付款和償付能力的要求較高，居民購(gòu)房的槓桿率相對(duì)較低，並沒有出現(xiàn)美國(guó)式的次貸泡沫。雖然日前銀行對(duì)個(gè)人住房消費(fèi)貸款的按揭比例理論上可以達(dá)到70%，但在實(shí)際操作中出於風(fēng)險(xiǎn)的考慮，很多貸款的實(shí)際按揭成數(shù)應(yīng)該更低，這樣居民購(gòu)房的實(shí)際槓桿率大約在3倍以下。而且，通過新增購(gòu)房貸款與住房銷售額的比較，可以大致得到中國(guó)房地產(chǎn)的實(shí)際槓桿率。總體而言，中國(guó)居民購(gòu)房的槓桿率仍然是比較低的，所以在房?jī)r(jià)調(diào)整時(shí)也不會(huì)出現(xiàn)因爲(wèi)斷供而導(dǎo)致的大規(guī)模拋盤，而當(dāng)資產(chǎn)沒有大規(guī)模拋盤時(shí)，就不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的崩潰。

總的來說，短期在政策回暖的推動(dòng)下，房地產(chǎn)有望出現(xiàn)量?jī)r(jià)企穩(wěn)。但中長(zhǎng)期來看，房?jī)r(jià)的供求基本面正在發(fā)生變化，房地產(chǎn)可能進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的盤整期。

第三，產(chǎn)業(yè)升級(jí)，房產(chǎn)開發(fā)商面臨轉(zhuǎn)型。

縱覽各個(gè)國(guó)家、經(jīng)濟(jì)體中開發(fā)商的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在人口基數(shù)較大或者幅員遼闊的國(guó)家中，主流開發(fā)商傾向於實(shí)現(xiàn)縱向一體化（比如美國(guó)1980年以來發(fā)展按揭貸款公司、日本開發(fā)商介入建築行業(yè)，提高持有物業(yè)比重），堅(jiān)守住宅開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈；而城市型經(jīng)濟(jì)體、海島型經(jīng)濟(jì)體，或者中小型公司則更加靈活，更容易實(shí)現(xiàn)跨領(lǐng)域多元化（比如中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等，均在行業(yè)增長(zhǎng)空間達(dá)到大頂後，涉入本城市的其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，比如公共交通、百貨、電子產(chǎn)品）。

我們可以從美國(guó)開發(fā)商的擴(kuò)張歷程中略窺一二。美國(guó)開發(fā)商主要走的是產(chǎn)融一體化加併購(gòu)的道路。對(duì)比中國(guó)國(guó)內(nèi)開發(fā)商而言，美國(guó)開發(fā)商更加註重以細(xì)分市場(chǎng)選擇、產(chǎn)品差異化等方式促進(jìn)銷售、擴(kuò)大市場(chǎng)份額，同時(shí)產(chǎn)融一體化也是主流開發(fā)商均選擇的發(fā)展途徑，各個(gè)開發(fā)商通過併購(gòu)或設(shè)立下屬的抵押貸款公司爲(wèi)客戶直接提供抵押貸款服務(wù)，節(jié)省了客戶的成本，發(fā)放抵押貸款後再將貸款打包出售，加快資金迴流。1990～2002年的區(qū)域發(fā)展基本是通過收購(gòu)?fù)瓿傻摹Ｃ绹?guó)住宅地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)呈現(xiàn)碎片化、區(qū)域分割的特徵，集中度相對(duì)較低，大型開發(fā)商市場(chǎng)佔(zhàn)有率不到6%，因爲(wèi)在1990年的大發(fā)展時(shí)期，開發(fā)商多數(shù)採(cǎi)用區(qū)域收購(gòu)進(jìn)入其他地區(qū)市場(chǎng)。

（本章完）