房產價格下行，房地產投資萎縮

房地產上升週期是過去投資擴張的核心動力。房價上漲通過土地升值影響了基建投資，土地升值通過抵押品渠道還對信貸有放大器作用，房價上漲，開發商的投資意願也會上升。2012年7月一直到2013年整個產能能夠被托住，沒有爆發大規模的信用事件，跟房地產的上行週期息息相關。

但中國正在逐步失去房地產這個頂樑柱。2008年和2011年的房地產調整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的衝擊，而2014年房地產銷售和投資的下滑是高按揭利率、高房價和人口老齡化下的內生性收縮。雖然還不至於到崩盤的地步，但房地產的長週期調整已經開始。

2011年房地產調整，主要是受房地產限購政策的影響。出臺限購政策主因是住房需求持續大於供給，致使房價過快上漲。2010年4月7日，國務院發佈《國務院關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，多省市隨後出臺實施細則，參照該通知執行限購政策。2010年9月29日前後，中國人民銀行、銀監會、住建部、國家稅務總局等部委相繼發佈5份通知，加大限購力度。2011年8月17日，住建部下發二三線城市限購標準，將限購範圍擴大至二三線城市。2011年12月，住建部知會地方政府，對於限購政策將於當年年底到期的城市，需在到期後延續限購政策。

限購政策抑制了住房需求，但供給端並未收縮。2010年房屋竣工面積7.8億平方米，而 2011～2013年房屋竣工面積分別爲9.2億、9.9億、10.1億平方米，連續三年攀升。截至2014年9月，商品房待售面積5.7億平方米。按2013年商品房銷售面積13.1億平方米計算，在不考慮新竣工面積的情況下，全國商品房存銷比爲5個月。若考慮2013年年底在建房屋施工面積45.35億平方米，待售住房與在建住房需47個月才能賣掉，遠超萬科公司按照資金成本和對股東收益率倒算得到的21個月這一風險警戒線。

房地產市場供過於求的同時，供需結構也在發生變化，一線城市供給明顯不足，二三線城市供給過剩。一線城市整體供需比在65%左右；二線城市供需比155%，其中太原、西寧、武漢等中西部省會城市供給過剩；三線城市平均供需比125%，雖屬輕度過剩，但其中分化嚴重，以鄂爾多斯、張家界等資源、旅遊城市最爲嚴重。

執政一年多來，新一屆政府探索各種途徑，引導房地產市場健康發展。經過摸索之後，房地產調控思路越發明確。

第一，不再把房地產工具化，經濟過冷時也不能過度刺激房地產的投機性需求，必須保持政策定力，類似2009年那樣的全面刺激（7折優惠+天量信貸）絕不會再現。

第二，不再把房地產妖魔化，要把房地產當作一個民生問題，而不是產業問題對待。經濟過熱時也不能通過過度收緊地產政策給經濟降溫，以免限制“合理”的住房需求（首套房和改善型住房需求）。

第三，促進房地產市場健康發展的重點從需求端轉向供給端，逐步放鬆和取消限購、限貸等限制需求的非市場化手段，重點通過保障房、自住型商品房等形式擴大供給，解決住房難。

第四，放棄“一刀切”的政策思路，轉向分類管理、分城施策。作爲一種非可貿易品，房地產市場的供求狀況會因爲各城市人口、收入、地理等因素的不同而產生巨大差異，“一刀切”政策會造成不必要的扭曲和波動，必須因地制宜。

中央政府採取差異化的房地產調

控政策，將自主權下放給地方政府，讓地方政府根據實際情況決定是否需要放開限購。2014年6月26日，呼和浩特房地產開發監督管理處正式發文通告取消樓市限購令，成爲全國首個取消限購的城市。截至2014年12月初，46個限購城市中，僅北京、上海、廣州、深圳4個一線城市和三亞堅守限購政策，其餘41個二三線城市中，有的已明文取消或放鬆限購，有的也出現非官方的報道。

2014年9月30日，央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出“進一步改進對保障性安居工程建設的金融服務，繼續支持居民家庭合理的住房消費，促進房地產市場持續健康發展”。其中兩個措施可能有助於房地產市場企穩：一是從“認房又認貸”調整爲“認貸不認房”，擁有一套住房但房貸結清的仍可按首套貸款處理。這有利於釋放改善型住房需求，核心地段、學區房等高端樓盤可能相對受益。二是鼓勵銀行通過發行MBS（住房抵押貸款證券）和專項金融債籌資，用於支持首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。過去銀行綜合負債成本高，做按揭貸款意願不足。通過發行長期限專項金融債和MBS，可以緩解期限錯配，定向降低按揭貸款資金成本，增加銀行按揭貸款配置動力，房貸利率或逐步從高點回落。不過值得注意的是，利率7折下限的影響並不像市場想象的那麼大，因爲自由定價體系下，房貸利率觸及下限的可能性不大。

930文件釋放了改善型住房需求，但房價並未快速反彈。2014年10月，70個大中城市新建商品住宅沒有城市環比上漲，二手住宅環比上漲的也僅有4個。賣方真正上調報價的比例微小，價格上漲大多體現在議價幅度收窄、議價難度上漲等方面。

房地產業的繁榮能帶動上游鋼鐵、水泥、建材等行業的發展，這些行業都屬於資本密集型行業，對經濟拉動作用明顯。過去十餘年間，房地產成爲景氣時期促發展、經濟下行時期穩增長的支柱產業。如今難以通過刺激房地產市場實現穩增長。2009年，政策全面放鬆，天量信貸以及從股市撤出的資金進入樓市，投機性房地產需求異?；钴S，帶動房價新一輪上漲。而當下影響資金和投機性需求進入樓市的因素較多，市場也普遍對樓市持悲觀預期，非剛性住房需求者持幣觀望或另覓投資渠道。在宏觀經濟基本面持續下滑、企業微觀盈利預期未明顯改善的背景下，7月初以來中國股市進入了牛市通道，這種非理性繁榮在相當程度上與資金從樓市進入股市相關。

過去幾年，在增長速度紅線的捆綁之下，穩增長仍佔據了相對較高的權重，但從2014年開始，穩增長與促改革的比重正在發生變化。先是李克強頻繁表示增長日標的“彈性”, “左一點兒右一點兒都可以”，然後習近平提出“保持平常心、適應新常態”，這意味著穩增長在中國決策日標中的權重正在顯著下降，促改革的權重相應地正在上升。

新政府的穩增長政策正逐步擺脫對房地產的依賴。中央政府將投資從房地產轉向基建領域，由政府主導基礎設施建設帶動國內投資需求。2014年10月初至12月初，國家發改委批準了將近9000億元的基建項日?；A設施投資增加短期助力經濟穩增長，長期促進區域協同發展，增強區域間經濟聯動性。

李克強在國務院常務會議上，提出要發展移動互聯網、物聯網、體育產業、養老業、商業保險，以提高消費在GDP中的比重。李克強也在多國開展“高鐵外交”，鼓勵有自主知識產權且技術水平相對較高的高鐵行業走出國門，去海外開拓市場，同時有助於消化國

內鋼鐵等行業過剩產能。中國高端設備技術正在進步，北車公司中標波士頓地鐵，將加速國產替代走向海外拓展。從出口低附加值的勞動密集型產品轉向出口資本密集型的高科技產品，增強中國在國際貿易中的競爭力，提高出口占GDP的份額。

習近平提出“一帶一路”戰略，涉及面非常廣，戰略區域面積幾乎佔全球陸地面積的一半，包含60多個國家，總人口44億，佔全球人口的62%，經濟總量約21萬億美元，佔全球總量的28.5%。通過大規模投資，以資本輸出帶動勞務輸出以及商品輸出。鼓勵國內企業在沿線國家開發以貿易合作爲主的區域，通過這些區域擴大貿易規模、投資規模。鼓勵國內具有較強競爭優勢的服務貿易企業去國外投資。

在長期，人口結構變化是影響房價的重要因素。15～64歲的勞動年齡人口是購房主體，其中15～34歲人口購房主要爲消費性住房需求，35～64歲人口購房主要爲投資性住房需求。部分購房者將投資房產作爲儲蓄，待退休後，將房產出售作爲養老資金。老齡人口比重越高，購房意願則相對不足，存量房、待售房越多。

1982年，中國開始執行計劃生育政策，給予獨生子女家庭每月5元補貼，當時普通工薪階層每月收入僅幾十元。政策立竿見影，生育率從1982年的2.23%下降至1983年的2.02%。隨後因新中國成立後的第一批“嬰兒潮”人口到達適婚年齡，生育率從1984年開始反彈，在1987年到達峰值2.33%，此後一直走低，到2003年開始維持在1.2%左右。32歲以下人口比例將逐漸縮小，消費性住房需求持續減弱。

2000年全國人口普查中國人預期壽命爲71.4歲，而2010年該數據爲74.83，預期壽命的提高增加了人口金字塔的頂部權重。而伴隨著生育率的降低，人口金字塔底部相對收縮。頂部老齡化與底部老齡化疊加，加速了中國人口老齡化進程。2006年《國家人口發展戰略研究報告》指出，15～64歲總勞動人口在2016年達到高峰。但在2011年，中國人口結構已迎來拐點，總勞動力人口占比從峰值74.5%開始下降，短短兩年已降至2013年的72.8%。

圖5-4 預期壽命增加加速老齡化 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

總勞動人口比重收縮，將帶來儲蓄下降。得益於總勞動人口比重的上升，國民總儲蓄率從1982年的33.84%大幅攀升至2008年的53.02%，此後開始下降， 2013年該儲蓄率爲49.64%。長期看來，該儲蓄率下降，將增加商業銀行吸儲成本，擡高房貸利率，抑制住房需求。

圖5-5 國民總儲蓄率開始下降 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

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從國際經驗來看，房價拐點緊隨著總勞動力人口拐點的來臨。日本總勞動力人口占比在1992年達到峰值，而房地產泡沫在1990年已開始破裂；美國總勞動力人口占比在2007年見頂，2006年房價即開始下跌。

2003～2013年，房價高歌猛進，迎來了地產業黃金十年。但在房產調控政策開始轉向、消費性需求持續減弱、總勞動人口比重下降等多重因素疊加下，房地產市場再難輝煌。對房產市場前景的悲觀預期，進一步抑制投資性與投機性住房需求，加快房價進入盤整期與下行通道。

2015年將是房地產市場的盤整期，房價震盪後進入下行通道。企業在庫存未消化前，不會貿然買地開工，新開工面積增量有限。房地產新開工萎縮將拖累固定資產投資額。

（本章完）