2015年中國經濟和資本市場展望
展望2015年，實體經濟身上依然揹負著沉重的鐐銬。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，製造業受制於產能過剩、高槓桿和平淡無奇的外部需求，這些都將繼續阻塞貨幣寬鬆向信用擴張的傳導渠道，貨幣之風欲吹而實體之豬難飛。在國際油價下跌、實體疲弱的背景下，通脹也將繼續走低，爲貨幣寬鬆打開空間。
實體經濟的豬不飛，央行的寬鬆之風不得不繼續吹。而實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信託的催化爲股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意願下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積於房地產開工和地方基建的資金也在槓桿的助推下瘋狂涌入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個風口的共同推動下，2015年吹動牛市的風還遠遠沒有結束，“?！庇o而風不止。
經濟展望：風欲吹而豬不飛
2014年以來，從定向降準到再貸款，再從PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）到降息，貨幣寬鬆的風越吹越大，但實體經濟的豬不僅沒有飛起來，反而加速墜落。主要原因是房地產及製造業等傳統經濟增長點衰退，阻塞了貨幣寬鬆向信用擴張的傳導渠道。過去信用擴張在貨幣寬鬆之下一點就著，但這一次社融和M2（廣義貨幣）增速並沒有像2008年和2012年那樣隨著貨幣寬鬆掉頭向上。展望2015年，實體經濟身上依然揹負著沉重的鐐銬，貨幣之風欲吹而信用之豬難飛。
房地產的鐐銬：人口結構和高庫存
貨幣寬鬆—房地產銷售—房地產投資—信用擴張—經濟增長（上下游產業鏈+財政收入）的傳導機制正在失效。
1．人口結構拐點導致房地產需求高峰已過，僅靠貨幣寬鬆無法逆轉。
首先，人口年齡結構迎來拐點，作爲剛需主力的婚齡人口和作爲改善性需求主力的勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。過去幾年20～29歲的婚齡人口和15～64歲的勞動力人口持續上升是剛需旺盛的主因，尤其是20～29歲的婚齡人口，這主要對應的是1964～1970年和1985～1991年的兩輪人口生育高峰。但由於20世紀70年代之後計劃生育的影響，1970年和1991年之後出生人數大幅下降，未來剛需高峰難以再現。根據我們的預測， 20～29歲人口將從2013年的2.32億降至2020年的1.79億，到2025年進一步降至1.51億。15～64歲人口將從2013年的10.06億降至2020年的9.87億，到2025年進一步降至9.82億。
從國際經驗看，勞動力人口的拐點一般與房地產市場的供需拐點極爲接近，美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂；日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂。當然，由於房產稅、城鎮化率、槓桿率等方面的差異，中國不會簡單重複美國和日本的故事，但人口決定房地產需求卻是永遠適用的規律。
圖2-1 剛需人口進入下降通道 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-2 剛需不再來：當前剛需高峰對應的是最後一輪生育高峰 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-3 美國的勞動力人口拐點和房價拐點 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-4 日本的勞動力人口拐點和房價拐點 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
其次，人口區域結構迎來拐點，未來新增城鎮人口帶來的需求增量不足。按照常住人口計算，中國日前的城鎮化率爲53.7%，與美國、日本當時80%的城鎮化率相比確實還有很大提升空間。但考慮中國可能已經度過農村勞動力無限供給的劉易斯拐點，未來城鎮化的速度將會放緩。2010年人口普查的數據顯示，日前農村的老年和幼年人口比例遠高於城鎮，全國有60%的老年和幼年人口在農村，40%在城鎮；而勞動力人口則相反，60%在城鎮，40%在農村。2010年新增城鎮人口達到2466萬人的峰值，現在已降至1929萬人。即便未來國家政策引導加快城鎮化，2020年城鎮化率能達到60%，新增城鎮人口約1.4億人，平均每年也不過2000萬人，增量上與過去十多年2120萬人相比明顯下降。
圖2-5 劉易斯拐點已過，工資增速超過GDP增速 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-6 農村轉移人口和新增城鎮人口下降 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
除了剛需之外，很多人寄望於改善型需求的釋放，但日前來看，中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住面積已經達到33平方米，和其他國家比較已經不低。未來改善型需求的增量也應該放緩。
圖2-7 中國人均住宅面積的改善空間明顯減小 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-8 本次降息時的地產庫存遠高於2012年7月 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
2．房地產庫存高企，即便房地產銷售短期回暖，也很難帶動房地產新開工和投資反彈。
2015年房地產企業仍面臨高庫存的壓力，擴大投資的意願不會像原來那樣遇火就著。
首先，過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積爲5.8億平方米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時，這個數字僅爲3.5個月。2014年10月十大城市商品房存銷比爲13.3,2012年7月僅爲7.6。
其次，除了高企的待售庫存，日前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。
最後，政府棚改思路也在發生變化。爲了減輕房地產庫存壓力，政府擬採用回購或回租成熟的存量商品房項日實施棚改。2014年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地產投資將雪上加霜。
綜上，房地產投資起碼在
2015上半年還會繼續低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之後出現反彈，高度和持續性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。
（二）製造業的鐐銬：產能過剩
企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其產能是否擴張的重要因素。比如，當經濟總需求處於上升週期時，供不應求使得企業的贏利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。當過多的產能投產之後，供過於求的局面導致企業贏利能力下降和庫存上升，對未來預期的悲觀使得企業紛紛減少舉債和縮減產能，產能和債務危機形成，直至下一輪景氣週期的來臨。
2002～2013年，中國進入的是一個明顯的產能擴張週期。金融危機前，產能擴張對應的經濟總需求是房地產和出口；金融危機後，產能擴張對應的是房地產和地方基建。當房地產、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產能開啓了去化週期。但這一輪去產能是漸進式的，和20世紀90年代末相比明顯滯後。90年代末固定資產投資增速曾連續9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現在投資增速依然有16%，仍然大幅快於同期的名義GDP增速。這意味著產能去化遠遠沒有到位。一個標誌是截至2015年1月，PPI（生產價格指數）負增長已持續34個月，超過上一輪的31個月，而且跌幅還在擴大，如果去產能不加大力度，PPI轉正將繼續遙遙無期。
圖2-9 去產能週期資本形成增速受到抑制 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-10 本輪去產能速度慢於20世紀90年代末 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
儘管中央自十八大以來加大力度去產能，但傳統產業的產能過剩並沒有明顯緩解，甚至有所加重。根據央行公佈的5000戶企業調查數據顯示，設備能力利用水平從2013年年末的41.2%進一步下降到40.6%，距危機前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經連續34個月負增長，超過了20世紀90年代末的31個月。2014年發電設備的平均利用小時數在4300小時左右，遠低於2013年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國仍存在嚴重的產能過剩。
圖2-11 中國過剩產能出清緩慢導致產能利用率低下 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-12 發電設備平均利用小時數處於歷史最低水平 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
地方政府的鐐銬：反腐和債務約束
貨幣寬鬆—預算軟約束部門融資擴張—公共支出（基建投資）—宏觀增長的傳導鏈條也在失效。降息之後，具有中長期負債比重較大和預算軟約束雙重特徵的城投和地方國企獲益明顯，降息有助於緩釋存量債務風險，但降息對增量債務擴張的帶動作用有限。
首先，反腐運動不會停止，地方官員“官不聊生”，地方主導的無效投資收縮，地方政府債務增速已大幅放緩：2014年6月，審計署公佈了《國務院關於2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》,2013年6月至2014年3月地方債務餘額的年化增速僅爲5.05%，顯著低於2013年6月末前的27%。
其次，43號文強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務難以再盲日擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理，建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則，硬化預算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啓動債務風險應急處置預案和責任追究機制，並追究相關人員責任。
圖2-13 預算內資金吃緊，制約地方基建投資 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
最後，房地產投資熱潮以及宏觀經濟的降溫，導致地方政府的財力大幅受限。一方面，國家預算內資金增長持續放緩，另一方面，政府性基金收入增長也受到重創，其中主要是土地出讓金下滑。2013年地方政府以土地出讓金安排的公共支出約佔預算內財政支出的34%,2014年9月這個此例已經降至31%。
圖2-14 地方政府土地出讓金持續下滑拖累地方政府支出 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
出口的鐐銬：再平衡之痛
在國內萬馬齊喑的時候，如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產能週期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經濟持續擴張，2000～2007年全球貿易年均增長7%；另一方面，加入WTO和人口紅利導致中國出口競爭力飆升，2000～2007年年均貢獻19%。內外助推，共同創造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內外環境已經發生根本變化，依靠出口部門創造信用擴張也不現實。
圖2-15 外部貿易擴張和內部競爭力提升對出口的貢獻 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
外部，全球貿易增速在2008～2014年放緩至年均3%,2014年爲3.8%，原因在於全球經濟仍未完成去槓桿週期，經濟復甦必然伴隨著貿易再平衡。發達國家經濟復甦的同時貿易順差在大幅收窄，也就是說，發達國家的復甦是依靠增加出口、減少進口實現的。背後的原因是危機前積累的槓桿過高，透支了未來幾年的消費能力，現在必須通過去槓桿提高儲蓄率，導致其儲蓄-投資負缺口（對應經常賬戶逆差）收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口（對應經常賬戶順差）收窄。
內部，出口競爭力貢獻在2008～2014年降至8%,2014年爲4.9%，原因在於匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額受到擠壓。WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替，雖然加快自貿區談判有助於對衝外部規則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成爲邁步過去的坎。2014年上半年央行好不容易通過大舉干預把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。如果以2010年的實際有效匯率爲100，現在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經濟體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關關係。2015年美聯儲加息預期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續強勢，壓制出口。此外，如前所述，隨著中國邁過劉易斯拐
點，農村勞動力轉移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優勢加速喪失。
綜上，預計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長。預計增長8.9%，其中外部貿易貢獻按照IMF預測的全球貿易增速在4%左右，內部出口貢獻按照近三年的均值4.9%左右。
圖2-16 中美經常賬戶差額持續收窄 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖2-17 人民幣匯率一枝獨秀 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
通脹低迷爲貨幣寬鬆掃除後顧之憂
貨幣寬鬆恐怕不能反轉總需求的下行趨勢，但當下的中國依舊可能出現需求下行和通脹上行同臺的場景。有兩個原因：一是日前潛在增速尚未完成換擋，假設潛在增速的下行幅度超過了總需求，產出正缺口仍可能擴大，通脹仍可能上行。二是如果豬價和油價等供給端衝擊過強，通脹也可能甩開總需求向上攀升。如果真發生通脹明顯上行的情況，貨幣寬鬆必然會受到掣肘。不過，日前來看， 2015年出現通脹大幅上行的概率不大。
判斷明年CPI（居民消費價格指數）最大的不確定性主要有兩點：豬週期能否帶動CPI超預期上行？國際油價大幅下跌，是否會使中國經濟陷入通縮？
12月CPI同比爲1.5%,2014年全年通脹爲2%，其中，翹尾因素爲0.93%，新增漲價因素爲1.07%。再進一步，從新增漲價因素分離出油價和豬價的影響。2014年豬價和油價分別下跌8.4%和6.7%，分別拖累CPI新漲價因素0.33%和0.34%。扣除豬價和油價拖累以外的新增漲價因素爲1.74%。
首先，關注或有的豬週期對明年CPI的影響。
豬週期源於需求與供給的錯位，需求回升、供不應求是豬週期啓動的前提條件。供過於求致豬肉價下跌，養殖戶大量淘汰母豬，但如果母豬存欄大幅下降，需21個月以上的時間纔會形成生豬供給，一旦總需求回暖，供不應求會導致豬價上漲。
圖2-18 若母豬存欄大幅去化，至少要21個月才能產生新增供給 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
能繁母豬大量去化不會引發豬週期。一方面，雖然2014年9月能繁母豬存欄量已降至4479萬頭，低於上輪豬週期低點4580萬頭，但除5月豬價報復性反彈外，豬價旺季不旺預示著終端需求疲弱，但需求回暖而供給跟不上纔是豬週期啓動的前提條件。另一方面，自5月以來的生豬存欄量是上升的，賭後市的養殖戶仍多，淘汰過剩產能任重道遠。當前的能繁母豬下降對應的只是持續疲軟的終端需求，考慮到經濟增長難有改觀，反腐不會停止，豬肉養殖寒意未盡。
圖2-19 能繁母豬雖大幅去化，但生豬存欄回補，賭明年行情的養殖戶仍偏多 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
按日前的豬肉價格估計，2014年豬價跌幅爲8.8%，拖累CPI新漲價因素0.34%（豬價與CPI新增漲價因素相關係數約爲0.04）。畢竟經歷了可觀的產能去化，2015年豬價繼續大幅滑落的概率也不高，在養殖成本不變的前提下，假設2015年養殖戶可以保持豬糧比價5.5的盈虧平衡，2015年的豬肉價格爲22.5元，貢獻CPI新增漲價因素0.29%的漲幅。
其次，我們關注另一個焦點問題：2015年油價對通脹有多少拖累？
2015年國際原油市場仍將供過於求。根據EIA（美國能源信息署）測算，全球原油庫存日均增加40萬桶，考慮到頁巖油的開採成本，下調2015年Brent原油（布倫特原油）價格預期至每桶75美元。
從需求端看，EIA下調2015年全球原油日均的需求預期至9250萬桶，較2014年日均需求僅增長110萬桶。非OECD（經濟合作與發展組織）國家日均需求增長100萬桶，其中中國貢獻了36萬桶。OECD國家中，日本因2015年核電站重啓和煤、天然氣發電量增加，原油日均需求減少12萬桶，歐洲區域國家原油日均需求減少7萬桶，美國原油日均需求增加16萬桶。
從供給端看，EIA上調2015年全球原油日供給量預期至9290萬桶。OPEC （石油輸出國組織）核心成員國沙特阿拉伯因其原油收入對其在全球原油市場的份額非常敏感，減產保價決心不強，利比亞日均產量已增至100萬桶，因此， 2015年OPEC原油日均產量僅減少15萬桶。非OPEC國家2015年日均原油產量增加90萬桶，其中美國因頁巖氣技術獲得突破，2015年日均產量增加110萬桶。
根據2015年Brent原油價格每桶75美元的預期，2015年原油價格的跌幅爲28%。按照歷史歷史原油價格和CPI新漲價因素相關係數0.02測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約爲0.56%。
圖2-202015年全球原油供給持續大於需求 資料來源：EIA、民生證券研究院
圖2-21 Brent原油與新漲價因素 資料來源：EIA、民生證券研究院
再次，我們再來分析扣除油價和豬價以外的其他因素對CPI新漲價因素的影響。
即使考慮到2015年經濟增長日標下調，我們認爲假設其他新漲價因素在2015年與2014年的持平仍然是合理的。勞動力人口下降，國民收入分配開始往勞動力傾斜，即使經濟下降，但居民收入不一定會下降?；蛘哒f，當生產率改善的速度跟不上勞動力成本上升，經濟潛在增速是下降的，這意味著更低的實際經濟增速仍有可能高於潛在經濟增速。
最後，我們看翹尾因素。
2015年的翹尾因素較2014年大幅降低。按2014年12月CPI同比1.5%估算，2015年的翹尾因素約爲0.31%，大幅低於2014年的0.93%。
圖2-22 需求收縮但就業狀況良好反映的是勞動力供給的下降 資料來源：EIA、民生證券研究院
圖2-232015年的翹尾因素要略低於2014年 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
綜上，我們認爲2015年CPI爲1.5%左右，其中新增漲價因素爲1.16%（豬價0.29%-油價0.56%+其他1.43%），翹尾因素爲0.31%。低迷的通脹將爲貨幣寬鬆打開空間。
（本章完）