金融改革新常態：利率和匯率市場化
中國金融領域改革在1978年後逐步展開，主要分爲兩個階段：第一階段是1978～1993年，這一階段主要是初步建立適應中國特色社會主義市場經濟的金融市場；第二階段是1993年至今，根據中國經濟的發展和開放，不斷深化金融改革。
在第一階段，金融改革工作主要圍繞三方面工作展開。第一，調整銀行結構體系。1978年中國人民銀行從財政部分離，1983年其開始專司央行職能，將儲蓄與信貸業務交由新成立的中、農、工、建四大行辦理。第二，建立多樣化的金融市場。同業拆借市場逐步形成，爲銀行間提供資金融通。上海、深圳兩大證券交易所相繼成立，拓寬了資金投資渠道。第三，金融機構多樣化。銀行體系在不斷壯大，保險公司、證券公司、財務公司等非銀行機構也逐步發展。
第二階段在第一階段的基礎上，逐步深化金融改革。第一，銀行體系逐步完善。1994年國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行三家政策性銀行相繼成立，與商業銀行系統分離。1995年頒佈《中國人民銀行法》，以法律形式賦予中國人民銀行兩大職能：穩定貨幣幣值、促進經濟發展和監督管理金融機構。第二，金融監管體系逐漸健全。1992年證監會成立；1998年保監會成立；2003年銀監會從中國人民銀行分離出來，專司銀行監管職能。第三，金融市場擴大。股票市場開展股權改革，擴大流通股數量，同時債券、基金、期貨等市場建立並走向成熟。第四，利率市場化不斷推進，2013年貸款利率全面放開。2005年開始匯率改革工作，匯率決定機制向市場化靠攏。
2015年是中國金融改革關鍵一年，在前期改革工作的基礎上，將圍繞利率市場化與深化匯率改革兩方面展開。
利率市場化
中國吸取了激進改革招致失敗的教訓，在穩定的宏觀經濟環境下逐步推動利率市場化改革，從1993年中共十四大確定利率市場化改革啓動至今已有20多年。與國際衆多國家利率市場化經驗一致，中國利率市場化改革基本遵循先外幣後本幣、先貸款後存款、先長期後短期、先大額後小額的利率市場化路徑。中國債券和同業拆借市場非常接近完全的市場化定價，人民幣貸款利率也已於2013年7月全面放開，銀行資產端的利率市場化改革任務基本已經完成。
圖9-1 中國利率市場化改革進程
人民幣存款利率上限仍被管制，是利率市場化改革的最後一環。未來可能的放開路徑爲：發行大額可轉讓存單—縮小可轉讓存單面額—長期限定期存款利率上限放開—短期限定期存款利率上限放開—活期存款利率市場化。在推進的過程中，相應的制度建設也會加快。在這個過程中，存款保險制度是重要的配套制度建設，而大額存單是存款利率市場化的“橋頭堡”。
2014年11月30日，國務院發佈關於《存款保險條例（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知，預計2015年年初推出存款保險制度。自1993年《國務院關於金融體制改革的決定》首次提出建立存款保險制度以來，歷經21年的研究與籌備，存款保險制度在中國終於即將推出。
存款利率管制是利率市場化的最後一道枷鎖，也是存款利率市場化的必要制度準備，以確保銀行成爲“硬約束”的市場主體。現在推出存款保險制度也有其緊迫性：一是近年來，銀行對地方融資平臺、房地產和產能過剩行業的信貸敞口快速增加，不良貸款風險累積，存款保險制度能夠防止單個銀行危機通過“羊羣行爲”傳導至整個金融體系，降低系統性金融風險爆發的概率。二是在隱性存款保險制度下，國家需要對銀行危機埋單，而存款保險制度的推出使得國家財政無須再對國有銀行的危機負責，倒逼其增強風險意識，從而穩健經營。三是中國居民部門儲蓄率高，且50萬元以下的小額存款賬戶佔全部存款賬戶的絕大多數，需要通過存款保險制度保護存款人的利益。
李克強在國務院常務會議上，多次提出要加快發展民營銀行等中小金融機構，通過拓寬融資渠道，降低高企的實體融資成本。但如果沒有存款保險制度爲民營銀行“保駕護航”，民營銀行的發展步伐將很緩慢。相比於國有銀行，民營銀行的規模小，經營風險係數高。在推出存款保險制度前，民營銀行發生經營危機時，國家財政沒有義務爲其掏腰包。是否國有成爲儲戶選擇銀行的重要考慮因素。存款保險制度的推出有助於增強公衆對民營銀行存款安全性的信心，促進存款市場的競爭，這是利好民營銀行發展的。
雖然在防範系統性金融風險上，存款保險制度具有許多優點，但是，如果缺乏合理設計和配套制度配合，存款保險制度反而可能會放大逆向選擇和道德風險，加劇系統性金融風險。而存款保險制度條例，正是圍繞著如何確定投保機構範圍、設定適當的保險限額、合理融資設計和存款保險定價以消除道德風險而展開的。
投保金融機構範圍是全覆蓋還是部分覆蓋？從徵求意見稿看，第二條指出凡是中華人民共和國境內設立的商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社等吸收存款的銀行業金融機構，應當依照本條例的規定投保存款保險。從該條例看，存款保險的投保機構將做到全部覆蓋。
建立存款保險的初衷就是爲了保障儲戶的利益，而沒有四大行的存款保險制度很難切實保障儲戶的利益。四大行存款佔據整個銀行體系的半壁江山，沒有四大行的參與很難籌集到充足的存款保險基金，無法有效發揮存款保險基金處理銀行危機的作用。如果僅將特定金融機構納入存款保險體系，比如僅建立農村金融機構的存款保險公司，專門針對其他銀行建立存款保險會向市場發出不利的信號，儲戶會認爲該類銀行經營風險較大才選擇被存款保險制度庇護。所有銀行都被強制納入存款保險體系，經營穩健的銀行就有動力去監督經營激進銀行，存款保險公司也能籌集到充足的基金，增強公衆對存款保險的信心。
儲戶存款賬戶是全額保險還是限額保險？所謂限額保險，即是確定存款賠付的上限。從條例看，中國存款保險制度和國際經驗一樣，實行限額償付，最高償付限額爲人民幣50萬元。但50萬元的賠付標準可能對儲戶過度“保險”。中國人均GDP約爲4.2萬元，國際上主要國家最高保險限額約爲人均GDP的4～5倍，該指標在亞洲的平均數爲4.5。考慮到通貨膨脹因素和中國直接融資的發展在全球範圍內相對滯後，按照6倍估計，合理的中國保險限額爲20萬～25萬元。根據央行數據，50萬元可以覆蓋99.63%的存款人的全部存款，絕大多數存款人的存款能夠得到全額保障，不會遭受損失。此外，即使個別小型存款銀行破產，央行支持其他金融機構對出現問題的存款銀行“接盤”，存款將轉移到其他銀行繼續得到全面保障。限額存款保險制度有利必有弊。一方面能更好地保障儲戶利益，若賠付限額太低，恐引發存款從中小金融機構大量流出，立即引發金融風險，更高的賠付上限也是爲中小金融機構和日後的民營銀行發展騰挪更大的空間；另一方面卻補貼了經營激進的銀行，引發逆向選擇。此外，全額保險或過高的限額保險也弱化了儲戶和金融機構風險自擔的市場化約束，易引發道德風險。
圖9-2 中國存款保險制度過度保護 資料來源：聯邦存款保險公司、國際存款保險機構協會、民生證券研究院
當然，正如條例所說，最高保險限額並非一直不變。一方面，隨著經濟的發展，人均GDP規模和最高保險限額能夠覆蓋的存款賬戶比例是不斷變化的；另一方面，銀行危機期間，政府會考慮暫時性擴大最高保險限額以增強公衆對銀行的信心。
存款保險公司資金來源是政府出資還是投保金融機構出資？從國際經驗看，存款保險公司的資金來源大致可以分爲兩類：第一類是政府出資，或者由中央銀行提供再貸款；第二類是向投保的金融機構融資，比如通過徵收保費或由存款保險公司發行金融債券等。
從條例上看，投保機構繳納的保費的範圍爲：在投保機構清算中分配的財產，存款保險基金管理機構運用存款保險基金
獲得的收益以及其他合法收入。可見，中國存款保險制度將主要以投保機構繳納的保費爲主。
政府出資的存款保險制度會使得存款保險制度將風險轉移給納稅人，投保的金融機構無須爲其高風險經營導致的失敗付出額外成本，引發道德風險。而來源於投保金融機構的融資安排能夠在很大程度上增加高風險金融機構的運營成本，對金融機構的風險承擔行爲形成“硬約束”。當然，政府也不可能完全袖手旁觀。從國際經驗看，世界上多數國家和地區還是選擇了政府融資與投保金融機構融資相結合的混合融資制度。一方面，政府出資有助於增強公衆信心，減少擠兌風險，此外，政府出資的存款保險公司在特殊時期會有足額的資金保障儲戶存款的償付，防止危機肆意蔓延；另一方面，在存款保險公司成立之初，爲了避免金融機構面臨太大的經營壓力，央行可能會提供流動性支持，定向或全面降準的可能性在上升。
存款保險費率設定是單一費率還是基於差別費率？所謂單一保費制度就是對所有投保的金融機構都採用統一的保費水平。而差別費率機制，是根據投保金融機構特徵收差異保費。從條例上看，中國存款保險制度將採用差別費率。第九條指出，存款保險費率由基準費率和風險差別費率構成，費率標準由存款保險基金管理機構根據經濟金融發展狀況、存款結構情況以及存款保險基金的累積水平等因素制定和調整，報國務院批準後執行。預計中國會推出基於風險的（可能的監管指標是資本充足率）差額費率。有兩種類別的差別費率機制：一類是基於投保銀行類別簡單確定差別費率，比如對國有銀行、股份制銀行和城商行確定不同的費率；另一類是根據資本充足率或多種監管指標設計的基於風險的差別費率。前者還是沒有消除道德風險問題，同一類別的銀行的風險和資質區別較大，仍會導致同一類別內的“好”的銀行補貼“壞”的銀行；後者爲投保銀行穩健經營提供了正向激勵，對投保金融機構的風險承擔行爲形成約束。
但基於風險的差別費率也並非完美。一方面，風險高的投保金融機構將承擔過多成本，可能使該金融機構經營加劇惡化；另一方面，基於風險的差別費率可能加大金融的不穩定性，在銀行業繁榮發展時自動減少保費，而在銀行業低迷與危機時自動增加保費。
存保制度的核心是風險顯性化，並非消除風險。理論上，存款保險能給儲戶信心保證，降低信息不對稱性，在防止銀行擠兌和金融風險蔓延上作用顯著。首先，存款保險不是單純的“付款箱”，而是一種保持金融穩定的重要政策措施，存款保險制度有助於增強儲戶對銀行體系的信心，夯實金融體系的穩定性。其次，銀行機構一旦倒閉，存款保險制度的存款清償機制可以增強儲戶資產的安全性，防止部分銀行危機肆意蔓延形成系統性金融風險。最後，隱性存款保險制度向顯性存款保險制度轉變，將隱性存款保險的財政負責的穩定成本轉化爲商業銀行自身負責，糾正銀行過度承擔風險的行爲。但實際運行中，存款保險制度可能會加劇逆向選擇和道德風險，反而加劇金融體系的不穩定性。在顯性存款保險體制下，由於儲戶存款保險受到保護，儲戶不必根據銀行資質來選擇存款銀行，存款保險制度保證了其存款的安全性，存款利率高低就成爲儲戶選擇銀行的唯一標準。逆向選擇表現在經營更冒險的銀行自然願意提供更高利率，能夠吸收更多存款，而穩健經營的銀行反而會被市場淘汰。道德風險表現在存款保險制度的存在使得銀行幾乎不會受到儲戶的監督，因而將大量信貸資產配置於高風險投資之中，以獲取高額回報。一旦經濟出現較大波動，這些高風險行業容易演變爲大量的不良貸款，進而導致金融體系陷入危機。從國際經驗看，存款保險制度在防範銀行危機上也並無顯著影響，很多國家在建立存款保險制度之後依然爆發了銀行業危機。
表9-1 隱性存款保險和顯性存款保險的異同 資料來源：孫犇（2011）、民生證券研究院
可見，存款保險制度不一定能夠降低系統性金融風險。雖然存款保險制度具有許多好處，但有效的存款保險制度需要有一定的前提條件，主要包括完善的銀行治理結構、審慎的銀行監管、普遍的存款保險理念、配套的宏觀政策、有效的監管協調等。此外，存款保險制度設計要盡最大的可能約束道德風險和逆向選擇。
存款保險制度對銀行利潤的影響較大，加大降準概率。2014年1～9月，商業銀行淨利潤總計爲1.3億元，我們測算的一般性存款餘額約爲105萬億元，稅率以25%計。若平均費率在0.04%～0.08%，對整個銀行業的淨利潤影響約爲2.5%～5%。一般性存款餘額較大，因此繳納保費對銀行利潤衝擊較大。從這個角度看，存款保險制度推出後，央行降準的概率在上升。
表9-2 存款保險對銀行利潤影響測算 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
推出存款保險制度，國有行相對受益。存款保險從隱性到顯性，實際上增大了存款風險，大額存款可能會流向國有銀行，中小銀行負債成本會上升，但50萬元的賠付上限還是爲日後的民營銀行的推出和發展騰挪了一定空間。存款保險制度推出和未來利率市場化進程加快，深耕資產收益率更高的小微企業的銀行會受益。
存款保險制度的推出有利於非銀金融機構，或使部分存款轉而流入保險、券商等非銀機構。對於原先的儲蓄大戶，會將部分資金配置於理財產品、股票和信託產品。從這點看，存款保險制度有利於股市增量資金入場。
在其他條件既定的情況下，對債券市場的影響短期偏多，但中長期偏空。一方面，存款保險公司的資金源於銀行超儲（過去的那部分超儲不一定會配債），但存款保險公司有配置高等級信用債、金融債和利率債的需求。此外，存款保險制度的推出提升了降準預期，有利於收益率的下行。另一方面，存款保險制度推出預示著存款利率市場化進程加快。在經濟總需求既定的背景下，利率市場化意味著銀行行業內競爭加劇，負債成本上升，倒逼整個金融機構風險偏好向上。金融機構會要求收益率更高的資產，利率和高等級債收益率將面臨上行風險。
2013年12月9日，中國人民銀行制定了《同業存單管理暫行辦法》，同業存單業務正式面世。推出同業存單符合央行此前所確定的先同業後企業和個人、先長期後短期的利率市場化改革方案。同業存單可以加強監管機構對同業線下業務的指導，爲中長期Shibor定價提供參考，更爲重要的是，在市場化水平較高的銀行間市場推出同業存單，可以爲後續推出面向企業和個人的大額可轉讓存單提供參照系。
相比於同業存款，同業存單有以下幾個特點：流動性溢價帶來低成本，降低銀行負債成本；同業業務多對接期限較長的非標資產，同業存單可轉讓屬性降低銀行提前支取意願，緩解期限錯配；同業存單是線上業務，可以提供市場化定價，提高透明度，有利於監管。
日前處於前期大規模刺激政策消化期，銀行資產端期限被動拉長，而負債端低成本資金來源枯竭，只能依賴不穩定的短期限負債（同業負債）支撐其長端資產，導致流動性風險加劇。若未來能將同業存單試點擴大至同業負債佔比更高的中小銀行，並適時推出中長期限的同業存單，對降低銀行負債成本、緩解期限錯配，有十分積極的意義。
CDs（面向企業和個人的可轉讓存單）是存款端利率市場化的“橋頭堡”，對銀行的主動負債管理、流動性管理意義重大。CDs本質上是存款的證券化，有大額、二級市場可流通、定期（提前支取罰息）、固息（少數是浮息）、銀行的主動負債管理等特點。CDs二級市場可交易的特徵可以降低儲戶提前支取的風險，有助於延長負債久期，緩解期限錯配。此外，CDs二級市場可交易的特徵使得其對市場利率變化更爲敏感，有助於央行的貨幣政策實現由數量調控到價格調控手段的轉型。
表9-3 大額存單與理財、貨幣基金、存款的特點對比
CDs會導致銀行負債成本大幅上行嗎？短期CDs對銀行負債端增量衝擊有限。首先，央行利率市場化改革會按照漸進式思路，短期內CDs發行額度和發行
利率上限會由央行控制。其次，銀行負債端的實際利率市場化程度已經較高，理財和貨幣基金髮展迅猛，CDs發行短期內帶來的增量衝擊有限。最後，CDs發行短期可能因市場不完善而缺乏流動性，替代更多的是理財，該部分定價已實現市場化。但長期看，隨著利率市場化的推進，CDs流動性改善和發行利率上限打開，可能會替代活期存款，成爲各行間競爭存款的工具，導致銀行負債成本上升。
CDs導致銀行間資金利率波動率下降，但運行中樞上升。CDs引導表外存款迴流表內，考慮到儲戶提前支取罰息，將成爲銀行穩定的存款來源，月末、季末一般性存款先大幅流入後再流出對存款準備金補退繳擾動減少，銀行間利率波動率將降低。CDs引導表外資金迴流一般性存款將擴大存貸比分母，刺激更多的表內信貸。此外，一般性存款擴大將導致銀行補繳的準備金總量上升，或導致銀行資金利率運行中樞上行。
圖9-3 理財產品、貨幣基金迅猛發展 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
圖9-4 理財產品已基本按市場化利率定價 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
CDs會替代理財產品成爲攬儲的工具。不同的銀行根據資產端風險定價能力的不同會有差異化的CDs定價，而其安全性和流動性特徵是相對於理財產品的最大優勢，倒逼銀行的理財業務真正向受人之託、代客理財的資產管理方向轉型，真正安居於表外。
利率市場化意味著行業內競爭加劇，銀行負債成本上升，存款壓力加大，商業銀行會積極通過非存款來源獲取資金，因此，存款佔比負債的比重將下降，而其他資金來源的佔比將上升。由於負債成本上升導致銀行贏利能力受損，會倒逼銀行在資產配置上追逐高收益資產，同時積極提高中間業務收入比重，並加快資產週轉率。利率市場化不一定會提高無風險收益率水平，融資需求是關鍵：若融資需求維持剛性，銀行負債成本和風險偏好的上升會系統性提高無風險利率運行中樞；若經濟經歷主/被動去槓桿化，融資需求萎縮，無風險收益率會下降。
圖9-5 利率市場化影響概覽
從負債端看，由於利率市場化期間的金融脫媒和行業內競爭加劇，銀行會採用更具競爭性的利率吸收存款。存款壓力加大也倒逼商業銀行積極進行金融創新，積極通過非存款來源獲取資金，比如美國利率市場化期間大量爲突破管制而設計的可轉讓支付賬戶命令、貨幣市場存款賬戶、自動轉賬儲蓄賬戶等存款類金融創新，再比如中國近年來市場化定價的理財產品和貨幣基金佔比存款規模不斷增長。因此，利率市場化期間受利率管制的存款佔比銀行總負債的比重下降，而市場化定價的負債來源佔比上升，負債結構由低成本存款向高成本資金來源的轉換推升銀行負債的綜合成本。
負債成本上升對銀行盈利造成不利的衝擊，爲了增強贏利能力，銀行可以從以下三個方面入手：提高風險偏好，資產配置向高收益資產轉移；提高中間業務收入佔比，從利息收入逐漸向中間業務收入轉型；通過資產證券化提高資產的週轉率和槓桿率，減少壞賬和長期資產對資本的佔用。
短期看，考慮到向中間業務和資產證券化業務轉型不可能一蹴而就，存款利率市場化的初期往往導致傳統存貸業務萎縮和存貸利差收窄，短期贏利能力下降在所難免。
中國的利率市場化路徑是先貸款利率市場化、再逐漸放開存款利率的利率市場化。考慮到2013年7月後中國貸款利率已經基本接近完全的市場化，貸款利率的上限是完全放開的，貸款利率的均衡水平已由實體融資需求和信用供給共同決定，只要實體融資需求不大幅提高，貸款利率幾無上浮空間。而中國存款利率上限仍被管制，存款利率上限管制放開後，競爭性利率攬儲勢必擡升銀行負債成本。因此，存款利率市場化推進之後，中國商業銀行淨息差收窄的可能性較大。
從國際經驗看，商業銀行也確實按照上述思路應對利率市場化對盈利的不利衝擊。首先，風險偏好提升，銀行配置高風險資產穩定息差。美國商業銀行在利率市場化後配置信貸資產佔比上升，配置高收益率公司債佔比相比於國債和市政債明顯上升。類似地，日韓商業銀行在利率市場化期間信貸資產配置佔比上升，權益類和企業債配置佔比上升而國債配置佔比下降。其次，逐步提高中間業務收入比重，在傳統存貸業務盈利萎縮的同時加快提高非利息收入佔比。最後，通過金融創新繞過監管，提高槓桿率，通過積極發展資產證券化將表內信貸出表，提高長期限資產的週轉率，這點在美國表現得尤爲明顯。因此，隨著銀行資產類業務的創新和轉型，銀行贏利能力逐步增強，甚至高於利率市場化之前的水平。
從國內看，理財、互聯網金融和貨幣基金的野蠻生長已經吹響了利率市場化的前哨戰，商業銀行應對策略也並無二致。首先，銀行風險偏好提升，配置高風險非標等信貸類資產穩定息差，貸款上浮比例明顯增加，國債逐步淪落爲流動性管理工具。其次，非利息收入的中間業務發展速度較快，以互聯網和手機爲代表的電子銀行、投行和理財業務已成爲銀行新的收入增長點。最後，通過同業業務創新繞過監管，降低信貸類資產對風險資本的消耗，提高槓桿率。此外，國務院對資產證券化發行額度擴大至3000億元。2013年年底，央行、銀監會發布《關於進一步規範信貸資產證券化發起機構風險自留行爲》公告，降低了資產證券化銀行風險資產自留比例，節約風險資產佔用。在此背景下，2014年信貸類資產證券化產品發行加速明顯，半年規模已近千億元。在非標監管趨嚴的背景下，資產證券化未來將成爲保障貸款業務週轉率和規避資本及風險監管要求的重要工具。
直覺上，利率由人爲壓低的管制狀態轉向市場自由定價會導致無風險資產收益率上升。利率市場化期間，金融機構提高風險偏好，資產配置轉向高收益資產同樣不利於無風險資產。但實踐證明，利率市場化並不一定會導致無風險資產收益率上升。美國利率市場化期間無風險利率上行，而日本利率市場化期間無風險利率的總體趨勢向下。利率市場化能否推動無風險收益率上行的核心在於實體部門融資需求與貨幣供給關係的配比：美國利率市場化源於高通脹，美聯儲選擇連續加息對抗通脹；日本地產泡沫破滅後，企業陷入資產負債表衰退，經濟增速和贏利能力大幅下降導致企業投融資需求萎縮。
過去，中國無風險收益率大體遵循順週期規律，10年期國債收益率表現與名義經濟增速相關性很高，實體部門融資需求多反映爲擴張產能的投資性需求。然而，2013年下半年，債市下跌的幅度遠大於名義經濟增速回升的幅度，實體部門融資需求多反映爲債務和槓桿滾動的融資需求。2009年和2012年經濟刺激後，大部分資金流向基建、地產和產能過剩等高槓桿部門，資產週轉率大幅下降，債務滾動需求日漸龐大，而貨幣政策轉向中性偏緊防風險。因此，2013年年底10年期國債大幅下跌反映的是債務滾動需求膨脹與貨幣政策供給關係失衡的結果，而以餘額寶爲代表的互聯網金融迅猛發展（利率市場化）僅起到邊際上的推波助瀾的作用。
短期看，當穩增長佔據主要角色，中國仍處於被動加槓桿週期。以基建爲代表的投資性融資需求和債務滾動融資需求恢復，疊加四季度通脹上行和M2增速偏高導致貨幣政策再收緊，若同時遭遇利率市場化（哪怕只是預期上的）推波助瀾，無風險資產收益率有上行壓力，利率債牛景短期難現。
中長期看，在習近平提出的“三期疊加”和新常態理論指導下，未來產能過剩行業、房地產行業和地方融資平臺等資金黑洞將面臨持續偏緊的信用環境進而趨於萎縮，而生產性服務業、“三農”、小微和戰略新興產業將面臨較寬鬆的信用環境進而趨於壯大，中國將開啓一輪大的主動去槓桿週期。新產業擴張而傳統行業趨於萎縮的過程會使得實體融資需求出現系統性下行。此外，傳統行業趨於萎縮的過程也增加了投資者對信用風險的擔憂。若如此，利率市場化很難改變無風險資產收益率下行趨勢，4%以上的10年期國債收益率具有中長期配置價值，但交易性機會仍需等待。
（本章完）