積極財政政策和寬鬆貨幣政策應對通縮風險
實際上在2014年，中國的通貨膨脹率比巴西、俄羅斯、印度、南非這4個金磚國家低。國際原油價格下跌、房產價格回落給物價造成了下行的壓力，勞動力成本上升則使物價上漲?？偟膩碚f，我們預計2015年中國CPI仍將低位運行，甚至有通貨緊縮的壓力。通貨緊縮是指物價普遍持續下降，貨幣供應收縮，有效需求不足。日前看來，中國符合這三方面的特徵。
圖6-7 新興經濟體中，中國CPI低位運行 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
發展中國家與發達經濟體都經歷過通貨膨脹，但通貨緊縮並不常見。因而，人們普遍關注通貨膨脹給經濟帶來的危害，認爲通貨緊縮的危害遠遠小於通貨膨脹對經濟的威脅。然而，美國“大蕭條”時期通貨緊縮的歷史教訓和金融危機後全球性通貨緊縮的嚴峻現實告訴人們，通貨緊縮對經濟的負面影響同樣嚴重，甚至要甚於通貨膨脹。
第一，通貨緊縮使得經濟增長緩慢甚至衰退。通貨緊縮通過三個渠道影響經濟增長。一是物價持續性的普遍下跌導致企業利潤減少，甚至有虧本的可能性，在物價下降到一定程度後，企業減產或者停產是其最好的選擇，產出的減少使得經濟增長受到抑制。二是當物價持續下跌時，債務的實際利率超過名義利率，增加債務人的實際負擔，債權人獲益而債務人受損。一個社會中，債務人大多是生產者和投資者，實際債務的增加影響企業的生產和投資人的投資活動，經濟增長受到下行壓力。三是物價下跌會引起企業利潤減少和生產積極性降低，企業僱傭工人減少，失業率上升，實際就業率低於充分就業率，從而實際經濟增長率低於其自然增長率。
第二，通貨緊縮導致社會財富縮水。通貨緊縮時，全社會總物價水平下降，企業的產品價格也在下降，從而降低了企業的利潤。企業贏利能力的下降使得企業資產的市場價值也會下跌。當物價下降時，居民會減少消費，因爲將來消費的成本低於現在消費的成本。居民持幣待購的結果是物價進一步下跌。企業爲了維持生產而被迫加槓桿，槓桿率的上升增加了企業資產的風險溢價。風險溢價的上升使企業資產的折現率上升，企業淨值下降，財富也相應減少。居民消費的減少使得供給相對過剩，會造成衆多勞動者失業。勞動力市場供過於求的狀況將使工人的工資降低，個人財富減少。
第三，通貨緊縮使得社會財富再分配。通貨緊縮的分配效應有兩個渠道顯現，社會財富在債務人和債權人之間的分配，以及社會財富在政府與企業、居民之間的分配。通常經濟中的債務人一般爲企業，而債權人一般爲居民，因此社會財富在債務人與債權人之間的分配，也就是在居民和企業之間的分配。在發生通貨緊縮時，產品價格降低減少了企業的利潤，實際利率的上升又使得作爲債務人的企業的利潤進一步向債權人轉移，增加了企業的困難。爲維持繼續經營，企業可能需要進一步舉債維持日常運營，企業的債務總量將上升。債務負擔的加重使得企業在社會財富再分配的過程中又處於不利位置。如此循環往復，財富的再分配效應不斷得到強化。
第四，通貨緊縮可能會引發銀行危機。通貨緊縮使得貨幣變得昂貴，這實際上加重了借款人的債務負擔，使借款人無力償還貸款，從而導致銀行形成大量不良資產，甚至使銀行倒閉，金融體系崩潰。因此，許多經濟學家指出：“貨幣升值是引起一個國家所有經濟問題的共同原因?！?
通常適度的通貨緊縮會加劇市場競爭，有助於經濟結構調整和擠去經濟中的泡沫成分，促進企業加強技術投入和技術創新，改進產品和服務質量，對經濟發展有積極作用的一面。但過度的通貨緊縮會導致物價總水平長時間、大範圍下降。銀行信貸緊縮，貨幣流通速度減慢，市場銷售不振，影響企業生產和投資的積極性，強化了居民持幣待購的心理。大量的資金閒置，無法從銀行流入實體經濟，限制了社會需求的有效增長，最終導致經濟增長乏力，經濟增長率下降。政府需要通過加大政府購買的力度，刺激國內需求，通過總需求的增加抑制價格下滑，保持物價的基本穩定。
通貨緊縮形成的原因通常比較複雜，一般由多種因素共同作用形成。需要根據通貨膨脹形成的具體原因，提出有效性的治理方案。當前階段中國的通貨緊縮主要由貨幣緊縮和有效總需求相對不足引起，需要通過積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策的結合以及發揮市場在資源配置中的作用解決。
要治理通貨緊縮，必須增加社會總需求。而實行積極的財政政策增加政府公共支出，調整政府收支結構，是增加社會有效總需求的必要舉措。實行稅收優惠以鼓勵對具有極大增長潛力的高新技術產業投資，利用財政貼息的方式啓動民間投資。發展民營經濟，通過PPP模式引導社
會資金向公共品和服務投資。在刺激投資的同時，擴大消費也是政策應有之義。擴大消費的重點在農村區域，農民消費水平低，增長潛力大，要把農民收入增加當作一件大事來抓。總而言之，積極的財政政策就是在增加政府支出的基礎上，優惠稅收和優化政府支付轉移的結構，以此刺激消費和投資需求，擴大社會總需求，緩解物價下行的壓力。
通貨緊縮是一種貨幣現象，治理通貨緊縮時，必須配合採取擴張性的貨幣政策，增加貨幣供給，以滿足社會對貨幣的需求。增加貨幣供給的方式有擴大基礎貨幣供應和引導貨幣乘數增加。中國央行可以運用貨幣政策工具，影響商業銀行的信貸行爲和公衆對未來物價的預期。中國央行可以降低再貼現率和法定存款準備金率，在公開市場中增加政府債券購買量，增加基礎貨幣供應量。同時降低貸款基準利率，鼓勵商業銀行擴張信用，從而增加貨幣乘數。
在實施擴張性的貨幣政策和積極的財政政策的同時，也需要加大改革力度，發揮市場在資源配置中的作用。儘管市場經濟有各種缺陷，但在全社會範圍內對資源進行配置時，市場經濟依然是最有效率的。政府對產業的干預，往往是造成通貨緊縮的原因。如在金融危機發生時，政府爲了使經濟穩增長，實施了“四萬億計劃”的積極財政政策。大量資金進入了房地產市場，房價高企。房地產價格上升後，開發商又大量拿地開工，新“地王”層出不窮。當房地產供給超過房地產需求時，庫存增加，房價就有下跌的趨勢。此外，PPI低位運行與政府的產業引導不合理有關。本輪產能過剩主要集中在鋼鐵、水泥、玻璃等上游產業，這些產業屬於重資本行業，新增投資對經濟拉動作用明顯。在金融危機時，全球鋼鐵行業產能利用率已降至國際鋼鐵協會有統計以來的最低值，發達國家鋼鐵行業普遍去槓桿。中國爲了刺激經濟，一批新的鋼鐵項日上馬，總產能上升。房地產市場的繁榮和政府大規模的刺激計劃對鋼鐵需求大，使得產能利用率維持在一定的高位，但當房地產新開工減少和政府退出大規模刺激時，鋼鐵產能過剩的問題開始浮現。
因此，要想盡快走出通貨緊縮的困境，必須減少政府對產業的干預。通過市場的作用，淘汰落後產能和過剩產能，使得供給能維持在合理的水平上。同時也要加大國企改革力度，建立現代企業制度，增強國有企業的公司治理，使其能真正發揮促進經濟發展的關鍵作用。
（本章完）